Lunes  07 de Septiembre de 2020

Con el final del “grey market”, esperan que el mercado se normalice y que los bonos rindan 10%

Los papeles argentinos entran en la etapa final del canje de deuda. Los bonos comenzaran a operar de manera regular, con los plazos de liquidación inmediata, 24 horas y 48 horas.

zzzznacp2NOTICIAS ARGENTINAS BAIRES, FEBRERO 9: (ARCHIVO) El ministro de Economía, Martín Guzmán, asistirá este miércoles a la Cámara de Diputados a brindar detalles sobre la renegociación de la deuda externa, el mismo día en que arribará a la Argentina una misión de técnicos del FMI.Foto NA zzzz

Se cierra el período de aceptación temprana y arranca el período de aceptación tardía. El canje de deuda fue exitoso, ya que prácticamente no quedaron holdouts, lo que permite al mercado esperar mejores retornos hacia adelante para la deuda argentina. El próximo objetivo parecería ser del 10%. No ven que las tasas puedan caer debajo de dicho nivel debido al estado de las cuestas nacionales así como la proyección del déficit fiscal para el 2021. Hoy los bonos en el exterior no operaron por feriado en Estados Unidos. La normalización completa del mercado será a partir del 17 de setiembre cuando se cierre, liquide y entreguen los bonos resultantes de la aceptación tardía.

El Ministerio de Economía anunció que se logró la reestructuración del 98,8% de los bonos de ley local, una adhesión muy similar a la de ley extranjera. De esta manera, el resultado del período temprano de aceptación de la propuesta del Gobierno consiguió una significativa mayoría de los títulos elegibles. Ya con el canje prácticamente cerrado, el foco se traslada al comienzo de los nuevos títulos en el mercado. Los nuevos bonos operaron con tasas cercanas al 11% y esperan que las mismas converjan hacia el 10%. 

Sin embargo, la falta de una referencia por el feriado en Wall Street le quitó volumen y representatividad a la rueda. "Sin referencia externa, los bonos en dólares emitidos producto del canje de deuda, prácticamente no se operaron, siendo imposible identificar tendencia alguna", resumió el Grupo SBS en un informe. 

La normalización completa del mercado será a partir del 17 de setiembre cuando se cierre, liquide y entreguen los bonos resultantes de la aceptación tardía.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) afirmaron que los precios de las primeras operaciones reflejan señales alentadoras, con tasas de retorno (Tires) que promedian el 11% en los bonos bajo ley extranjera y el 11% al 12% en los de ley local.

“No obstante, habrá que esperar algunos días para que los rendimientos se convaliden en ruedas de mayores negocios (que sirvan más de referencia). Es importante como referencia a tener en cuenta que los bonos "viejos" venían operando a una tasa de descuento cercana al 12% al 13%. Para convalidar y mantener esta tendencia de compresión de spreads de forma sostenida, está claro que va a ser necesario un escenario más claro. Se deberían tener mayores detalles de un plan económico que dé señales acerca de cómo el Gobierno va a solucionar los problemas fiscales y la falta de reservas”, explicaron.

Buen arranque y objetivo del 10%

Si bien se registró un buen arranque en los bonos argentinos, aun esperan que dicha dinámica mejore de la mano de un incremento en el volumen de los nuevos bonos. Esto permitirá mejorar la forma de la curva así como también una mejora en los precios de estos, ubicando a la tasa en niveles inferiores. De esta manera, el próximo objetivo de la tasa de los bonos se ubica en 10%.

Fernando Marull, economista y director de FMyA, afirmó aún existe potencial en los bonos gracias a que no quedaron holdouts. A su vez espera que los bonos vayan a rendir 10% aunque las condiciones de las cuentas nacionales y el contexto internacional impedirían que los bonos argentinos vayan a cotizar en niveles debajo de 10% o 9%.

 “El hecho de que no queden HoldOuts era una condición necesaria para que los bonos nuevos arranquen con el pie derecho. Por lo que es posible pensar que vayan a buscar el tan deseado “exit yield” de 10% y desde ahí se estabilicen. Normalmente los canjes exitosos muestran superávits fiscales de 3% del PIB al año siguiente del canje. Por eso no sorprende que el canje de 2005, que tuvo una adhesión mucho menor que este (67%), debutó con un riesgo país de sólo 400 puntos, muy por debajo de los 1000 pb actuales. Esto fue así porque en 2005 Argentina estaba recuperando, acumulaba superávits fiscales y comerciales, compraba reservas, y el mundo acompañaba. Todas condiciones que hoy no están presentes. Por eso hoy no esperamos que los bonos se consoliden en rendimientos de 8%, más aún si el riesgo de crisis cambiaria en los próximos meses sigue vigente. En la zona de rendimientos de 9%, se sugiere cautela”, dijo Marull.

Mirando a comparables

En un ranking elaborado por los analistas de Criteria de 21 créditos de alto rendimiento y con vencimientos a 2030, Argentina rindiendo 12% y con CCC de calificación crediticia ocupa el último lugar. En el puesto 20 aparece Congo con calificación CCC+, rindiendo 11,9% y luego Sri Lanka con B- a 2030 rindiendo 10,3%.

Si Argentina rindiese 10% pasaría del puesto 21 al 18. Mirando más hacia arriba dentro de la tabla encontramos a Mozambique (rinde 9,4% con calificación crediticia CCC+), Ghana (8,2%), El Salvador (8,1% y B- de calificación), Camerún (7,6% y B- de calificación crediticia). En la tabla aparecen Costa Rica, Ucrania, Nigeria, Turquía, Kenia, Egipto Bolivia o Pakistán. En el top 3 de los rankings crediticios aparecen Senegal en el tercer puesto rindiendo 4,8% y con calificación B+, Brasil (rinde 3,6% a 2030 y es BB+) y Paraguay que rinde 2,9% a 2031, tiene una calificación crediticia de BB, y lidera el ranking.

Nicolás Max, head de asset management de Criteria señaló que la reestructuración de la deuda es una condición necesaria pero no suficiente para asegurar un crédito generoso en el mercado internacional, que todavía mira al país con desconfianza.

“Hay un largo recorrido de corrección de desequilibrios y mejoras estructurales para construir reputación y confianza y así escalar posiciones dentro de la tabla crediticia. El objetivo último es acceder a un crédito internacional más barato que pueda permitir el desarrollo económico. Creemos que hay una posibilidad de mejora en el margen para los bonos argentinos impulsado por la resolución del conflicto con los acreedores privados y el inicio de las negociaciones con el FMI. Sin embargo, el recorrido será largo y los desequilibrios que deje la pandemia demoran el proceso de convergencia fiscal prometido por el Gobierno al inicio de la gestión", explicó.

Los analistas de Consultatio entienden que los nuevos bonos argentinos ley internacional están operando bastante por encima de los niveles de los países comparables.

El mercado parecería confirmar el valor del “ancla del FMI ”. Argentina muestra un perfil de vencimientos de deuda de mercado mucho más favorable que sus comparables, por lo que las características particulares de la estructura de los bonos y un contexto internacional donde predomina la búsqueda de rendimientos ayudan a fortalecer nuestro argumento principal que es que los nuevos bonos en dólares pueden seguir comprimiendo rendimientos en el mediano plazo y se transforman, hoy por hoy, en una de las opciones más atractivas dentro del abanico de instrumentos locales. El camino, casi con seguridad, será sinuoso. Pero vale la pena transitarlo”, afirmaron los analistas de la compañía.

A la hora de comparar los rendimientos de Argentina con los bonos de países de emergentes, desde Banco Mariva plantearon que el promedio los rendimientos de los mercados emergentes regresó a los niveles mínimos de comienzo 2020 en el 4,5% después de haber subido al 7,3% a finales de marzo. Desde la mesa del banco agregaron que, en la región se observa que El Salvador, Honduras, Bolivia y Republica Dominicana con calificaciones más bajas experimentaron un buen ajuste de los diferenciales en el último mes.

“Utilizando nuestra amplia muestra de créditos de mercados emergentes, el riesgo país ajustado sobre la base de las calificaciones para los créditos B, (que es donde esperamos que Argentina tenga una calificación promedio posterior al canje), es de 760 puntos básicos, lo que supone rendimiento de los bonos del orden del 8,25%. Con Argentina cotizando 280 puntos básicos por encima de ese valor, inferimos que hay potencial en los nuevos bonos de la ley de Nueva York , anticipó Francisco Velasco, head de research de Banco Mariva.

En ese sentido, y dada la mejora en los spreads crediticios con calificaciones más bajas, desde Mariva han reducido el objetivo para los rendimientos de Argentina en 25 puntos basicos a un rango de 10% al 10,5%. Con esa curva, el potencial de suba promedio es del 7%, y los bonos de emisión de 2005 parecen los más atractivos.

Nos abstenemos de ir a un objetivo aún más bajo, como sugerirían los comparables implícitos, dado el objetivo de déficit primario poco alentador para 2021 del 4,5% del PIB presentado por el ministro Guzmán. En ese contexto, nuestro bono preferido es el 2041, por lo que recomendamos tomar posición en el mismo dado su potencial alcista relativamente alto frente a nuestra curva de rendimiento proyectada. Además, en estos niveles de diferencial de la legislación, no encontramos bonos de ley local atractivos, en particular la parte corta, dado el riesgo de que el BCRA sea un vendedor estructural para reducir la brecha cambiaria”, estimó Francisco Velasco, head de research de Banco Mariva

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