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Cómo inmunizar el riesgo de los bonos argentinos

Cómo inmunizar el riesgo de los bonos argentinos

Hedgear una posición significa protegerla total o parcialmente contra determinados factores de riesgo. El hedge de esta forma, inmuniza una inversión determinada y, por lo tanto, la neutraliza ante escenarios negativos causados por la fuente específica de riesgo que precisamente el hedge elimina. No tiene sentido hedgear todas las fuentes de riesgo de un activo, dado que, si así se hiciese, culminaríamos con una posición sintética libre riesgo. Un activo sintético es aquél conformado por otras posiciones subyacentes que se combinan con el objetivo de replicar el retorno de otro activo dado; una posición riesgosa totalmente hedgeada sería, por ejemplo, un sintético de un bono del Tesoro Norteamericano. De esta forma, para generar retornos se debe necesariamente incurrir en algún factor de riesgo. Bajo el supuesto de arbitraje permanente, todo retorno es el resultado de una exposición a una fuente específica de riesgo, está en el inversor entonces, decidir qué exposición desea correr en cada posición. Lo interesante es que usualmente, todo retorno puede descomponerse en distintos factores, o sea, un activo financiero está expuesto simultáneamente a diversos elementos de riesgo y un inversor puede decidir no correrlos todos en simultáneo. La decisión entonces, se refiere a si un inversor quiere quedar expuesto a todo el riesgo que un activo implique, o neutralizar ciertas fuentes de exposición resignando a cambio, algo de retorno. Cabe destacar que todo hedge reduce una porción del retorno total por una sencilla razón: inmunizar no es gratis.
 
El múltiple riesgo de los bonos argentinos. Al cierre del viernes, el AA46 (Argentina 22/4/2026) rendía 7.30%, mientras la 30yr yield (tasa de rendimiento de un bono soberano americano a treinta años) operaba en 2.95%. Siempre que un inversor se posiciona en un activo, resulta útil comprender cuáles son las fuentes de retorno de dicha posición, o sea, se torna eficiente "disectar" el retorno en sus distintas partes componentes, recordando que toda rentabilidad proviene necesariamente de la toma de cierto tipo y calidad de riesgo. Esta descomposición habilita a decidir si ese particular factor de riesgo se decide neutralizar o no, a cambio de menor rentabilidad.
 
Dos riesgos simultáneos en bonos argentinos. El rendimiento del AA46 es de 730 puntos básicos; dicho retorno puede descomponerse en dos integrantes: a) rendimiento del bono soberano a 30 años de USA de 295 basis, b) riesgo país argentino de 435 basis. Definamos a la primera fuente de retorno como "riesgo Fed" (295 BPS) y a la segunda, como "riesgo local" (435 BPS). Respecto al "riesgo Fed", un inversor que decida posicionarse en el AA46 está indirectamente haciéndolo también sobre la parte larga de la curva soberana norteamericana. Comprarse la parte larga de la curva argentina expone al inversor no solamente a "riesgo local" sino también a los cambios en la política monetaria de Estados Unidos, definidos por la Reserva Federal. Una posición sobre el AA46 implicaría una apuesta a dos fuentes de riesgo simultaneas: a) riesgo Fed, b) riesgo local argentino.
 
Neutralizando el "riesgo Fed". Supongamos que un inversor sólo quisiera ser compensado por el retorno que el AA46 concede por riesgo local. Si este fuese el caso, debería hedgear la otra parte del riesgo que no quiere, pudiéndolo hacer en el mercado off-shore utilizando swaps de tasas de interés. Un swap es un contrato que permite a su tenedor pagar tasa fija (o variable) y recibir a cambio tasa variable (o fija), estos instrumentos se operan OTC (over-the-counter) y son uno de los mercados más líquidos del mundo dado que todo el mercado corporativo precisamente hedgea "riesgo Fed" con swaps. Si el tenedor del AA46 entrase en un contrato de swap a treinta años pagando tasa fija y ocurriese una suba de tasas en Estados Unidos no anticipada por el mercado, su swap tendría un marked-to-market (revalorización a los nuevos precios en su favor) positivo. Si nos posicionásemos en un swap a 30 años, a valores del viernes, su tasa fija sería de 2.56%. Si las tasas subiesen rápido a 3.56%, el swap cotizaría a esta tasa superior, suponiendo una duration de 20 años, la ganancia para el tenedor que armó la posición, sería de 20% por cada dólar nocional asegurado. Por lo tanto, si la posición original "long AA46" se inmunizase parcialmente con una posición adicional "long swap a tasa fija", terminaríamos con un activo sintético que sólo expondría al inversor a riesgo argentino y neutral, por lo tanto, a suba de tasas internacionales. Una posición similar a este sintético podría armarse operando directamente un CDS de Argentina (Credit Default Swap). Estos contratos permiten directamente operar riesgo país y, por lo tanto, ya son inmunes en principio, a "riesgo Fed". Sin embargo, los CDS operan líquidos solamente hasta diez años y no existen contratos definidos a treinta años como es el caso del AA46.
 
Cuidado: existe a la vez, un riesgo adicional. Si bien parecería que sólo quedamos expuestos a "riesgo argentino", dicha fuente de retorno puede a su vez, descomponerse en dos: a) riesgo S&P, b) riesgo local. Por "riesgo S&P", me refiero a que el S&P es el principal factor determinante de apetito al riesgo entonces, si en algún momento los mercados globales decidiesen entrar en una corrección, dicha negatividad afectaría el apetito de riesgo global y los mercados emergentes como Argentina, serían impactados. Esto implica que el "riesgo argentino" no es función solamente de lo que ocurra en la Argentina sino también de cómo se comporte la aversión al riesgo global. Existe entonces, una parte del riesgo argentino, llamémoslo "riesgo argentino endógeno", que sólo compensa por los avatares locales de este país y otra, "riesgo argentino exógeno", que sólo compensa por apetito a riesgo global. Si el S&P decidiera corregir un 10%, dicha realidad ocasionaría reducción de posiciones de riesgo y, por lo tanto, generaría baja en los precios de bonos argentinos. ¿Es posible hedgear esta parte del riesgo? Un inversor podría comprar puts de SPY (ETF que replica al S&P), en una cantidad nocional que contemple la correlación entre una baja dada del S&P y la correspondiente suba en riesgo país argentino (normalmente llamado beta-adjusted hedge). No es un hedge perfecto dado que las correlaciones históricas no necesariamente predicen comportamientos futuros, pero, ante escenarios complicados, funcionan razonablemente bien.
 
Un sintético de "riesgo argentino endógeno". Un bono argentino entonces expone al inversor a tres fuentes de riesgo simultáneo: "riesgo Fed", "riesgo argentino endógeno", "riesgo argentino exógeno". Si un inversor generase el siguiente sintético: a) long AA46, b) long swap a 30 años, tasa fija y c) long puts ajustados por correlación, estaría aislando la porción del riesgo total a factores locales, generando un sintético con 100% de riesgo argentino puro. Ese es el gran rol que tienen los derivados financieros: permiten particionar la distribución de probabilidad a la que el inversor quiere estar expuesto de acuerdo a sus preferencias. A través de los derivados financieros, uno puede convertirse en el arquitecto de su propia incertidumbre. Lamentablemente en Argentina, los reguladores todavía ven en los derivados solamente su lado especulativo cuando, bien utilizados, cumplen un rol protectivo fenomenal que, a su vez, mejora la calidad del riesgo a correr y maximiza la ratio de Sharpe de las posiciones.
 
Si un inversor decidiese no hedgear, ¿qué podría salir mal? Supongamos que la curva de yields se empinase agresivamente, ocasionando en su camino, una reacción negativa del S&P y además supongamos que los resultados de las elecciones de fin de año en Argentina complicasen al gobierno. Éste sería un clásico escenario de "triple Nelson" o sea, a la posición le pegan simultánea y negativamente las tres fuentes de riesgo mencionadas, quedando el inversor, atrapado en todos los frentes. ¿Podría una posición en el AA46 generar retorno negativo en un contexto políticamente favorable para el oficialismo? Si por el contrario, al oficialismo le fuese muy bien en las elecciones de fin de año, pero a la vez, se empinase la curva de yields en USA ocasionando una reacción negativa del S&P, tendríamos un escenario en donde "el riesgo endógeno argentino" jugaría a favor, pero un "riesgo Fed" y un "riesgo global" impactarían negativamente. En este caso, la variable internacional bien podría neutralizar totalmente o más aún, un eventual resultado político favorable.
 
Como conclusión, todo asset manager profesional ve al retorno de un activo como un portfolio de fuentes de exposición a distintos factores de riesgo. Los mercados de derivados permiten al inversor decidir a priori, qué parte del riesgo total al que lo expone un activo, decide tolerar. Es precisamente esta "factorización" del riesgo la que permite identificar y seleccionar el perfil de riesgo/retorno de una posición.

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Comentarios3
Mariano Denegri
Mariano Denegri 12/04/2017 05:09:38

Debería analizarse luego de tantos "hedges" cuanto se va en comisiones y cual es el rendimiento puro que quedaría al inversor.

Julieta Ventura
Julieta Ventura 10/04/2017 12:49:40

Excelente artículo Germán, como ya nos tienes acostumbrados.

Jorge Renda
Jorge Renda 10/04/2017 09:44:40

Impecable.!muchas gracias.