Miércoles  21 de Febrero de 2018

Cómo funcionan las letras que emite el BCRA para domesticar a la inflación

Por qué la licitación mensual de Lebac perdió importancia en cuanto a la fijación de tasas. Cuál es el stock en circulación y cuánto creció. Cuánto cuestan los intereses al BCRA

Cómo funcionan las letras que emite el BCRA para domesticar a la inflación

¿Qué son las Lebac y para qué sirven?

Las Letras del Banco Central (Lebac ) son el principal instrumento de regulación de la oferta monetaria con el que cuenta el Banco Central (BCRA). Se trata de títulos de deuda a corto plazo, de uno a nueve meses, por los que se ofrece a cambio una tasa. A diferencia de otras emisiones de deuda, como por ejemplo las Letras del Tesoro que se usan para solventar gastos del sector público (por ejemplo salarios), el dinero que recauda el BCRA por sus Lebac no se destina a ningún uso, con lo cual deja de circular durante el tiempo de vida de cada papel. Por eso, se dice que ese dinero se "aspira" o se "esteriliza".

A grandísimos rasgos, el consenso alrededor de las causas de la inflación indica que responde a que la oferta de dinero excede a la demanda (a modo de simplificación de un debate académico enorme). De ahí que en un programa desinflacionario reducir la oferta de pesos aspirándolos con Lebac sea uno de los ejes.

El BCRA cuenta con otros instrumentos de regulación de la masa monetaria, como los pases pasivos a 1 y 7 días de plazo y las recientemente creadas Letras de Liquidez (Leliq), también de 7 días de plazo que tienen el mismo rol que las Lebac, pero que tienen una duración más corta.

¿Cómo se fija la tasa de las Lebac?

La tasa de las Lebac, originalmente, se fijaba en licitaciones semanales que desde 2017 pasaron a ser mensuales. Pero gradualmente la licitación periódica fue perdiendo importancia en favor de las operaciones que cada día hace la autoridad monetaria.

Federico Sturzenegger

Las letras del BCRA tienen un mercado secundario, es decir que además de emitirse mensualmente se pueden comprar y vender a diario, ya sea a la propia autoridad monetaria o a otro privado.

Así, en las operaciones de cada día la mesa oficial ofrece letras a la tasa que cree conveniente para conducir el proceso de desinflación y, de esa manera, puede fijar el rendimiento a diario.

La última vez que bajó el retorno de la Lebac fue luego de que el 23 de enero pasado se redujera otra tasa, la de política monetaria. En consonancia con ello, las Lebac a un mes pasaron a pagar 50 puntos básicos menos y quedaron en 26,75%. En la licitación de ayer sólo se mantuvo ese nivel de tasa.

¿Qué tan importante es el stock de Lebac en circulación?

Al 19 de febrero, último dato disponible, el monto en circulación de $ 1,27 billón de pesos. Esto es más de un millón de millones de pesos. El 17 de diciembre de 2015, día de la salida del cepo cambiario, el stock acumulado de Lebac era de $ 316.550 millones.

El crecimiento acelerado del stock de letras del BCRA atrajo la mirada de operadores y analistas que hablaron de una "bola de nieve" difícil de administrar, pero la entidad conducida por Federico Sturzenegger descarta estas críticas y sostiene que están basadas en un error técnico: que están mirando las deudas de la entidad ("el pasivo", en términos contables) sin tener en cuenta el otro lado del balance del banco, las tenencias que componen las reservas internacionales ("el activo").

El costo de las Lebac para el BCRA debe calcularse teniendo en cuenta el rendimiento de las reservas

Buena parte de la emisión monetaria que debió ser esterilizada por el BCRA desde 2015 a esta parte estuvo relacionada con la emisión de pesos que necesitó hacer para comprar dólares con los que aumentar sus reservas, mayormente dólares que el Tesoro consigue a través de colocaciones de deuda.

Por caso, el mismo 17 de diciembre de 2015 las reservas llegaban a u$s 24.141 millones y, al 16 de febrero último, habían alcanzado los u$s 62.313 millones. En ese período, el BCRA tuvo que emitir $ 594.280 millones para pagar por los u$s 38.172 millones que crecieron las reservas. El resto de la emisión monetaria no se explica por compras de divisas.

En el último Informe de Política Monetaria el BCRA se encargó de discutir este punto al calcular la variación del stock de Lebac en base a su contraparte de reservas. Así, el peso en el PBI de los pasivos (Lebac) restados los activos adquiridos se reduce: "El stock de pasivos no monetarios, descontadas las reservas adquiridas desde marzo de 2016, cae de 7,2% del PBI en marzo de 2016 a 6,2% del PBI a fin de 2017", publicó la entidad en enero.

¿Cuál es el costo de las Lebac?

Todos los meses el BCRA paga intereses por las letras. Pero, de nuevo, ese costo tiene que ser comparado con los beneficios que obtiene el BCRA por las tenencias que tiene en sus reservas, porque están invertidas y porque además generan rendimientos en pesos cada vez que el dólar sube.

El costo de intereses que pagó el BCRA el año pasado por sus Lebac no se conocerá en forma precisa hasta se publique su balance 2017. Como vende Lebac a diario en el mercado secundario es difícil calcular los plazos de cada letra y, con ellos, su rendimiento definitivo. Sin embargo, una estimación de FyE Consult ubica el costo de intereses de ese año en alrededor de $ 280.000 millones de pesos. Comparan, sólo a modo descriptivo, con un resultado fiscal 2017 en el que el sector público pagó $ 225.000 millones por intereses.

El costo de las Lebac debe compararse con los beneficios que obtiene el Banco Central de sus reservas, tanto porque están invertidas como por el rendimiento en pesos cada vez que el dólar sube.

En EcoGo, por otro lado, comparan los costos en términos del PBI. Así estiman el stock de Lebac equivale al 11% del PBI, mientras que sus intereses anuales rondan el 2,5% del producto. Otra vez para dar una idea del tamaño de estas cifras que pueden sonar algo abstractas la misma consultora calcula el stock total de deuda del sector público nacional con privados, multilaterales y el Club de París en 28 puntos del PBI y a los intereses pagados por esa deuda del Tesoro en alrededor de 2,1 puntos del producto.

Pero, de nuevo, al mirar sólo los intereses se está computando una parte del balance del BCRA. Esos costos fueron contrarrestados por rendimientos de las reservas que fueron compradas con los mismos pesos que luego fueron absorbidos vía Lebac. Esos rendimientos hacen que el resultado financiero del banco sea mejor.

Por ejemplo, en 2016 el BCRA compró u$s 14.397 millones para sus reservas para lo cual debió emitir $ 160.286 millones de pesos que luego aspiró con Lebac. Por esas letras la entidad pagó $ 22.125 millones de intereses. Pero, a su vez, los dólares sumados a las reservas generaron intereses por $19.140 millones en el año. Así, el costo de emitir para comprar reservas y luego esterilizar los pesos emitidos fue de casi $ 3.000 millones. O sea que la operatoria es costosa, pero no se puede calcular sólo a través del pago de intereses, sin descontar los rendimientos que obtiene.

Extraoficialmente, antes del cambio de metas de inflación del año pasado, funcionarios del BCRA calculaban en u$s 11.000 millones el costo del aumento de sus deudas contra el crecimiento de sus activos entre 2015 y 2017. Esa cifra debería haberse reducido mucho por la suba del dólar desde entonces: pasó de $ 17,50 a $ 20,17 desde ese momento y las reservas están valuadas en esa moneda.

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Revista Infotechnology