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Cómo afecta al inversor mayor cautela del BCRA

por  FEDERICO FURIASE y MARTÍN VAUTHIER

Economistas de Estudio Bein
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Cómo afecta al inversor mayor cautela del BCRA

En la transición hacia un régimen de metas de inflación, el BCRA dejó en claro que seguirá bajando las tasas de interés en la medida que las expectativas de inflación sigan convergiendo hacia la meta (enfoque de paridad de Fisher) pero sosteniendo tasas reales positivas para anclar expectativas y consolidar el proceso de desinflación buscado.

En la reunión de ayer, el BCRA volvió a tomarse una "pausa" y dejó la tasa de Lebac de 35 días en 30,25% por tercera semana consecutiva, a pesar del margen que había para bajarla frente a las expectativas de inflación y las señales preliminares de desaceleración de la inflación en julio respecto a junio.

Tomando las expectativas de inflación para el mes de agosto del REM (1,9% mensual para el AMBA), la tasa nominal anual de Lebac de 35 días en 30,25% es consistente con una tasa real efectiva en torno a 7,5% anual (tasa real efectiva que era de 3,8% cuando se comparaba la TNA de 30,25% con las expectativas de inflación del mes de julio de 2,2% mensual). En este sentido, si se sostienen estas expectativas de inflación (o incluso descienden), el BCRA podría bajar con cautela la tasa de 35 días hasta la zona de 28/29% hacia el final de agosto, acercando desde arriba la tasa real implícita hacia el 5%.

¿Hasta dónde puede recortar la tasa? Si se mantienen las expectativas de inflación en la zona de 1,5% mensual hacia el final del año, el BCRA podría transitar un recorrido bajista con prudencia hasta alcanzar una tasa de interés nominal anual para la Lebac de 35 días en la zona de 23% (equivalente a una tasa efectiva anual de 25,5%) consistente con un ritmo anualizado de inflación de 20% (1,5% mensual) y con el sostenimiento de una tasa real efectiva en torno al 5% anual. De todas formas, este recorrido bajista de la tasa seguirá teniendo escalas intermedias y probablemente sea más lento que el sendero de baja de tasas que transcurrió desde principios de mayo (con la tasa en 38%) hasta semanas atrás (con la tasa en 30,25%) por dos motivos.

En primer lugar, la inflación en el margen (3% la inflación core de junio, 2,2% la expectativa de inflación de julio y 1,9% la de agosto según el REM) todavía está por encima de la meta de fin de año (en torno a 1,5% mensual). El otro motivo de la cautela radica en la necesidad de mantener controlado el equilibrio dólar-tasa de interés en un contexto de flotación cambiaria a través de una tasa de interés que compense las expectativas de devaluación implícitas en los contratos de dólar futuro.

La maximización de la cautela del BCRA en el recorrido bajista de las tasas que quede por delante (acotando el riesgo de reinversión de las Lebacs), el mantenimiento de una tasa real positiva en torno a 4/5% anual y el anclaje de las expectativas de devaluación frente al ingreso de los dólares financieros (por las colocaciones de deuda de las provincias/empresas y por el blanqueo) mantiene el atractivo del carry trade en pesos vía las Lebacs de corto plazo (excluyendo costos de transacción), en un contexto donde las expectativas apuntan a una desaceleración de la inflación frente a la recesión, la tranquilidad del dólar y el fin de las correcciones tarifarias. Sobre todo cuando la ‘cautela‘ del BCRA en bajar las tasas y la ‘cautela‘ de la Reserva Federal de EE.UU. en subirlas favorece el carry trade en activos argentinos que devengan tasas atractivas.

Con respecto a la selección entre tasa Lebac o dólar, y haciendo un ejercicio rápido de aproximación, vale recordar que para compensar la expectativa de devaluación implícita en los contratos de futuro de dólar de diciembre en ROFEX (en la zona de $16,6) y el rendimiento de una LeTe en dólares para ese plazo (en la zona de 3,6% de TNA), se requiere la reinversión para el período correspondiente de una tasa de Lebac de 35 días en torno a 27/28% de TNA. Dicho esto, las LeTes en USD brindan un mecanismo de dolarización atractivo en un contexto de volatilidad cambiaria para el inversor con un perfil de riesgo moderado, dado el plazo corto de estos instrumentos y que tienen un rendimiento mayor que los plazos fijos en dólares.

En cuanto a la elección entre tasa Lebac (expectativas de inflación más tasa real esperada en torno a 4/5% anual) o bonos que ajustan por CER (inflación efectiva + tasa real en torno a 2,5% anual en el caso del BONCER), la selección dependerá de la ‘credibilidad‘ que el inversor asigne a la retórica del BCRA, resultando más atractiva la colocación en Lebac si se asigna una alta probabilidad a que el BCRA mantenga la disciplina monetaria anunciada en un contexto de desaceleración de la inflación hacia la meta. Si, por el contrario, el inversor estima que el BCRA no logrará sostener en el tiempo la tasa real anunciada (con alto impacto en los costos de financiamiento del sector público y el sector privado) a costa de que la inflación se desacelere algo más lento que lo esperado por el consenso, los bonos que ajustan por CER y que rinden tasa real positiva (particularmente en el tramo largo) comienzan a cobrar atractivo.

La combinación de Lebacs (carry en pesos) con títulos soberanos y provinciales en dólares de duration media y larga podría extender el retorno esperado de la cartera (a costa de asumir un nivel más alto de riesgo) a través del devengamiento de una tasa alta en dólares (dada por el cupón de estos bonos) y apostando a una compresión adicional de spreads (ganancia de capital esperada) si las expectativas apuntan hacia una convergencia gradual hacia las tasas de Brasil (con un recorrido aproximado de 150 basis en el tramo largo) en un contexto donde el exceso de liquidez en el mundo y la baja deuda que flota en el mercado en el arranque permitirían postergar la incertidumbre en torno al cumplimiento de la meta fiscal para el año 2017, si no aparecen nuevos cisnes negros en el camino.