Lunes  03 de Febrero de 2020

Canje del bono dual: ¿qué opciones son la más y la menos convenientes?

El Ministerio de Economía anunció un canje del dual por cuatro bonos con distintas caracteristicas. Todo ellos vencen en 2021. El bono que ajusta por CER se presenta como el más conveniente mientras que el bono dollar linked es el menos conveniente. 

Canje del bono dual: ¿qué opciones son la más y la menos convenientes?

Tal como se supo el viernes pasado, el Ministerio de Economía lanzó un canje voluntario del bono Dual (AF20) por $ 105.000 millones. Dentro del anuncio, se ofreció la posibilidad de canjear el AF20 por nuevos bonos. Entre ellos, hay una opción de bonos que ajustan por CER, otro que paga a tasa Badlar, una tercera opción de un bono dólar- linked y el último, a tasa de interés Dual.

El tenedor podrá canjear por uno o varios de esos bonos. Dado el caracter voluntario del canje, quien no quiera ninguna opción debería, teóricamente, cobrar el vencimiento del título el próximo 13 de febrero. Si bien la mayor parte de los tenedores son internacionales, hay inversores locales.

La mejor opción es o bien cobrar el bono o canjearlo por los bonos que ajustan por CER.

El total del vencimiento del bono dual es de $ 105.000 millones, que a un dólar oficial de $ 63, representan un total de u$s 1.666 millones de vencimiento.

Las cuatro opciones

Todos los nuevos bonos tienen fecha de vencimiento a 2021.

Entre las opciones de canje aparece el bono del Tesoro Nacional en Pesos con Ajuste por CER 1% vencimiento 2021, que ofrece una relación de canje de $ 5972 por cada Bono Dual 2020.

La segunda opción es el Bono del Tesoro Nacional en Pesos BADLAR Privada + 100 pbs. vencimiento 2021, que ofrece una relación de canje de $ 5688 por cada dual.

La tercera es el Bono del Tesoro Nacional Vinculados al Dólar 4% vencimiento 2021 con una relación de canje de u$s 0,69 por cada dual.

Finalmente, los bonos del Tesoro Nacional en Pesos a Tasa de Interés Dual con vencimiento 2021 tiene una relación de Canje de $ 5724 por cada dual.

¿Canje voluntario?

Sebastián Maril, director de Research for Traders señaló que el vocabulario es ambiguo ya que en el comunicado menciona “invita”, lo que debería dar la pauta de que se trata de un canje voluntario.

“Al final del canje habrá que ver si es voluntario o no. Supuestamente, aquel que no quiere ningún bono debería cobrar el vencimiento ya que el vocabulario en el comunicado dice ´invita´. Además hay que sumarle que es un bono ley argentina, con lo cual, con un decreto se pueden cambiar las condiciones. Creo que el canje habría sido una buena noticia si se hubiese lanzado hace dos o tres semanas, mientras que lanzado a menos de 10 días del vencimiento, no lo es tanto. Con el canje se posterga el vencimiento 18 meses, por lo que es esperable que no caiga bien en Wall Street , contemplando que la mayor parte de los tenedores son extranjeros”, dijo Maril.

Cuáles son las mejores opciones para el canje

Según los calculo propuestos por Buenos Aires Valores (BAVSA), en la opción de canje del Dual por el bono Badlar +100 puntos, la tasa de interés que resultaría del nuevo bono es de 3,37% sobre la tasa Badlar, es decir, cerca de un 38%.

Para el caso del bono CER, la tasa de interés del nuevo bono tras el canje seria de 6,8% más la tasa de inflación.

En el caso del bono dual, la TIR del bono sería de 41,3% para la parte del bono que paga tasa fija y 2,23% por encima de inflación para la parte que ajusta por CER.

Finalmente, en la opción del bono dollar linked, el cual ajusta en base al precio del dólar oficial, la TIR resultante de dicho bono sería de una pérdida de 13,67%.

Los analistas de Buenos Aires Valores (BAVSA) llevaron a cabo una serie de cálculos para poder determinar las tasas de interés a las que se llegarían tras la realización del canje.

“Para el cálculo, se tomó el precio de cierre del viernes del bono Dual (AF20) que fue $ 5496. A ello se tomó las relaciones de canje que fue anunciado por el Ministerio de Economía junto con los flujos de fondos de los nuevos bonos en base a las condiciones de emisión presentadas por el Ministerio. Si bien los tenedores del bono están mayormente concentrados en inversores internacionales, creo que las opciones más convenientes son tanto el bono que ajusta por CER o el Dual, con un sesgo mayor hacia el bono CER puro”, sostuvieron.

Fuente: BAVSA
Fuente: BAVSA
Fuente: BAVSA
Fuente: BAVSA

Mateo Reschini, head de research de LBO considera que la mejor opción sería cobrar el dinero, seguido por el bono que ajusta por CER. Como última opción de canje, surge el bono dollar linked.

Creo que la mejor opción para el inversor minorista es cobrar el efectivo. En segunda instancia veo al Bono que ajusta por CER ya que otorga una mejor protección respecto de un bono a tasa BADLAR, el cual puede rendir por debajo de la inflación. Por su parte, el bono dual ofrece una tasa fija del 34% (que da mayor seguridad que una BADLAR flotante) y además ofrece un gatillo de CER – 0,5%. Por último, creo que el bono dollar-linked tiene una relación de canje muy poco conveniente ya que te da 0.69 nominales por cada 1 dual. Además hay que considerar que cotizaría con un descuento por la brecha. El bono dollar-linked cotizaría con un descuento por la brecha y, si va a pagar en base al dólar oficial, habrá que considerar luego la diferencia del precio con el dólar bolsa”, dijo el head de research de LBO.

Un operador de bonos de un banco local coincidió en que el bono dollar linked no tiene ningún sentido en un contexto de cepo cambiario.

“El bono dollar-linked va a pagar en función del tipo de cambio oficial y par el momento en que cobres, si se quiere dolarizar (o medir el rendimiento de la inversión en moneda dura), lo vas a tener que hacer en función del valor del contado con liquidación dentro de 18 meses. Se va a perder por lo menos un 15% y si la brecha se dispara o se descontrola, la perdida puede ser mucho mayor. Cuanto mas dure el cepo duro, más perdida potencial va a dar el bono dólar linked. Yo buscaría cobrar el bono o bien ir al bono que ajusta por CER. No hay demasiadas opciones más allá de eso”, afirmó.

Riesgo a la dolarización

El resultado del canje resulta clave para la dinámica que pueda llegar a tomar el tipo de cambio a lo largo de los primeros días de febrero. Por un lado existe la caída estacional de la demanda de dinero, haciendo que haya mas pesos en la plaza, lo que podría generar una disparada del dólar y de los precios en la economía. Pero a ello se le suma cual puede llegar a ser el resultado del canje del bono dual. No es menor el tamaño del vencimiento del bono dual.

En total vencen $105.000 millones de los cuales el 60% del total está en manos de extranjeros.  Tomando ese total al dólar contado con liquidación representaría un total de u$s 1.252 millones.

Con estos valores y asumiendo que solo renuevan los bonistas extranjeros, implicaría que quedaría en la plaza $42.000 millones (o u$s 500 millones) que podrían buscar al tipo de cambio para cuidar el capital.

Si el rollover es del 70%, el total en dólares (medido al dólar MEP ) seria de u$s 375 millones. Si el grado de ingreso al canje seria de 80%, el total de pesos que quedaría en la plaza sería de $21.000 millones (o u$s 250 millones) mientras que si el canje es del 90%, el potencial de pesos medidos en dólares que podrían buscar al billete como cobertura podría alcanzar los u$s 125 millones (o $10.500 millones).

Los tenedores del bono

Pese a que sea un bono ley argentina, más del 50% de los tenedores son fondos de inversión internacionales. El fondo de inversión que mayor participación concentra es Franklin Templeton con el 23.56% del total. Bancos y gestoras internacionales como BNP Pariblas, Schroders, Goldman Sachs, BlackRock y Prudential forman parte del listado de tenedores del AF20. Entre algunos nombres locales figura Balanz, Mariva Asset Management, Allaria Ledesma, Argenfunds, y Tavelli.

Estos nombres surgen del listado publicado en Bloomberg y el cual habría que sumarle la tenencia del sector público así como la tenencia de fondos de inversión especulativos (HedgeFunds) los cuales no suelen informar sus tenencias. Se estima que cerca del 60% de los tenedores son fondos de inversión internacionales. 

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