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Bonos argentinos y 'la desinflación' del evento Trump

Bonos argentinos y 'la desinflación' del evento Trump

Tengo la sensación que de a poco, podríamos comenzar a observar la 'desinflación del evento-Trump', entendido como el proceso por el cual el mercado comenzaría a restarle magnitud a la política fiscal expansiva originalmente supuesta y a reducir en consecuencia, la pendiente de la curva de yields en USA, o sea: un entorno de tasas en alza, pero con una considerable menor aceleración (gamma). Como le suele ocurrir a todo presidente de esta época en la que vivo, gana las elecciones prometiendo cambios, pero con el progreso del tiempo se enfrenta con un entorno social que simplemente se niega a toda modificación sustancial y por sobre todo, costosa y sacrificada. No creo que Donald Trump sea una excepción en esta regla de 'prometer mucho y terminar haciendo muy poco' y si ese fuera el caso, dicha circunstancia significaría un mundo de tasas en ascenso, pero a un ritmo mucho más lento al que originalmente el mercado se atrevió a descontar en los primeros días de noviembre del 2016. Una de las grandes preguntas a las que obligaría este escenario si se diese, sería qué impactos tendría en el apetito de riesgo global, teniendo en mente que desde el 11 de agosto del año pasado el S&P sigue subiendo por expectativas de una política fiscal expansiva y entendida como benévola, asociada a la victoria electoral de Trump.

Retornos en mercados de équity. Los mercados financieros tuvieron un shock el 8/11/16 fecha en la que Donald Trump sorprendió al mundo entero ganando las elecciones presidenciales de Estados Unidos. La tasa de 30 años de USA al 8/11/16 estaba en 2.61%, exhibió su máximo el 13/3/17 en 3.21% y al cierre del viernes cotizaba en niveles de 3.03%, por lo tanto, el “evento-Trump” ocasionó una suba de 42 basis. En ese mismo periodo, el AA46, un bono soberano argentino representativo de la parte larga de la curva hard-dólar, rendía al 8/11/16 6.86% y al cierre del viernes lo hacía en 7.48%, por lo tanto, el “evento-Trump” le costó a la curva argentina en su parte larga 62 basis en total y una suba de riesgo país, medido contra la tasa norteamericana de 30 años, de 20 basis, nada dramático. En este mismo periodo, el S&P norteamericano subió muy sostenidamente un 10.47%. El EEM (ETF que replica equity diversificada de mercados emergentes) está un 5.87% positivo. Para el équity entonces, podemos decir que en general, la victoria de Trump significó exuberancia.

 

Volatilidad implícita en équity y tasas de interés. El VIX (índice de volatilidad implícita at-the-money) descendió de 18.74 a los niveles del viernes pasado de 11.60 y el SKEW VIX (índice de volatilidad implícita out-of-the-money) al 8/11/16 arrojaba un valor de 135.60 y al cierre del viernes cotizaba en 138.71, habiendo en el transcurso del periodo mencionado, marcado máximo histórico en niveles cercanos a 154. Resulta útil remarcar que estos dos indicadores de riesgo implícito se refieren al mercado de acciones. También existe una medida similar al VIX para los mercados de opciones de tasas de interés representados en el SMOVE3M index, el cual se refiere al “Merrill Lynch Swaption Option Volatility Estimate”. Este índice es un hermano gemelo del VIX y se basa en opciones de swaps normalmente denominadas “swaptions” que juegan un rol idéntico a los calls y puts para el caso de acciones. Por lo tanto, el SMOVE3M index exhibía un nivel de 65.62 al 11/8/16, marcó un máximo en 86.78 al 12/1/17 y desde ahí tuvo una permanente caída hacia los niveles actuales de 64.79, como vemos, la volatilidad implícita de tasas de interés revirtió totalmente la preocupación inicial a la sorpresa electoral. Entonces, en lo que se refiere al mercado de hedging (protección) tanto de acciones como tasas de interés, claramente, nos muestra mercados totalmente relajados, despreocupados y, por lo tanto, vulnerables a shocks futuros no descontados en la actualidad. A modo de ejemplo, recordemos que a inicios del 2007 el VIX estaba casi en mínimos históricos marcando 10 y encontraba a todo un mercado global unhedged y desprotegido, por lo tanto, a lo que meses después terminó siendo la más severa crisis de mercados financieros internacionales de la historia.

 

Los dos factores que contribuyeron a la tranquilidad de las tasas. Primero, es posible que de a poco, el mercado comience a desinflar el overshooting (sobrerreacción) inicial que se realizó en el mundo de las tasas de interés, motivado principalmente por una limitación a la política fiscal expansiva originalmente supuesta para el nuevo presidente norteamericano. Parecería entonces que el mercado está con ganas de 'sacarle gamma' (aceleración) a la realidad original que se atrevió a descontar en los primeros días de noviembre del 2016. Segundo, Janet Yellen, en su última conferencia de prensa sonó claramente dovish (laxa monetariamente) en la parte larga de la curva norteamericana sugiriendo nada más y nada menos que la posibilidad de comprar bonos si fuese necesario. La Fed quiso entonces enviar un mensaje muy claro a un mercado que la escuchaba con una 10yr yield en 2.60% y agazapado a desafiar los máximos del año de 2.63: si la curva de tasas se empina más rápido de lo que la Fed considera apropiado, la 'dormiría' nuevamente con un QEIV. Parecería entonces, que a pesar de toda la volatilidad esperada con la que permanentemente se lo asocia al flamante presidente norteamericano, los mercados que se encargan de descontar precisamente, volatilidad implícita, están en general extremadamente relajados: tanto los mercados de opciones en acciones, como los swaptions de tasas de interés, indicarían no estar protegiendo demasiado, lo cual significa que el escenario actual está teniendo una alta probabilidad esperada sin demasiado desvío en la mente de los inversores. Quizá entonces, y sin darnos cuenta todavía, estamos observando ya, la 'desinflación del evento-Trump' capturada por el momento sólo por el mercado de yields.

¿Qué podría salir mal? La 'desinflación del evento-Trump' si se acentuase, podría obligar al S&P a hacerse una pregunta: ¿Estamos subiendo sin parar desde el agosto pasado bajo la expectativa de una política fiscal expansiva y todo-poderosa, si dicha política esperada se desinflase, qué hacemos para justificar estos niveles? Por el momento, el único mercado que se atrevió a corregir la reacción inicial fue tenuemente el de bonos y el de monedas, me pregunto si dicha corrección descendente en tasas se acentuase un poco más, quizá el mercado de acciones comience también a dudar respecto a todo el optimismo que se descontó desde noviembre del año anterior. Se abrirían entonces dos escenarios posibles. Escenario 1: un entorno en donde sólo el mercado de renta fija global se atreva levente a 'desinflar el evento-Trump' sin contagiar al S&P, principal motor de riesgo global, en este caso, la parte larga de la curva argentina enfrentaría un escenario muy favorable: apetito al riesgo inalterado y tasas norteamericanas cediendo el empinamiento inicial. Escenario 2: un entorno en donde la 'desinflación del evento-Trump' llegue al S&P, si este fuese el caso, la corrección en el mercado de équity norteamericano contagiará a los mercados de riesgo global impactando seguramente a emergentes con una clásica decisión de cartera: cierre de carries. Si este fuese el caso, la parte larga de la curva argentina estaría bajo presión aun con tasas de USA bajando, dado el recorte de riesgo de portfolio.

La parte media de la curva cuasi-soberana argentina. El AY24 rinde 4,91%, existen, además, varios bonos provinciales con durations similares venciendo en 2024 pero con retornos significativamente más altos. Provincia de Buenos Aires 2024 rinde 6,73%, provincia de Córdoba 2024 rinde 7,10%, Mendoza 2024 rinde 7,29%, Santa Fe 2023 rinde 6,71%. En general, estos bonos rinden unos 200 basis por encima del soberano y al tener una duration inferior a 5, le permiten al inversor generar una posición de alto carry con poco riesgo precio. Claramente, bajo el escenario del párrafo anterior, estos bonos exhibirán una menor capacidad de apreciación respecto al AA46, pero serían mucho más protectivos si en algún momento del 2017 se desencadenase el escenario dos ante un mundo claramente unhedged (desprotegido) y por lo tanto, muy vulnerable a la aceptación de una realidad que no sea tan explosiva y benévola como la que se viene descontando desde el agosto pasado.