Lunes  05 de Octubre de 2020

Ante la búsqueda de cobertura cambiaria, el Gobierno sale a captar u$s 500 millones con bonos dolar linked

Las necesidades financieras del último trimestre del año lucen bastante desafiantes para el Gobierno y alcanzan los $850.000 hasta fin de año. Por ello el Gobierno busca diversificar la deuda en pesos que tiene con bonos dólar linked. Emitirá un bono a 13 meses de duration. 

Ante la búsqueda de cobertura cambiaria, el Gobierno sale a captar u$s 500 millones con bonos dolar linked

El mercado se encuentra en un proceso activo de búsqueda de cobertura inflacionaria y devaluatoria.

Se cree que el último trimestre del año puede haber mayores tensiones cambiarias y monetarias.

El Gobierno dio cuenta de dicha demanda y por ello, ante las necesidades de financiamiento que enfrenta, busca extender la curva de bonos dólar linked y sale a licitar nuevos bonos.

Si bien hay demanda de estos papeles, analistas remarcan que son instrumentos de vencimientos más largo respecto de lo que busca el mercado a la vez que, los riesgos de una suba del dólar oficial en forma discreta puedan generar volatilidad en dichos activos. Por ahora el riesgo es limitado, según los analistas.

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Las necesidades financieras del último trimestre del año lucen bastante desafiantes para el Gobierno.

En medio de una crisis de credibilidad del mercado local, hay una necesidad de cubrir vencimientos por $ 280.000 millones promedio mensual hasta fin de año, o cerca de $ 840.000 millones.

A la vez, y ante la expectativa de suba del tipo de cambio y de mayor inflación, el mercado busca indexar la enorme cantidad de pesos a activos como bonos que ajustan por CER y bonos dólar linked.

El Gobierno ya emitió enormes cantidades de deuda  CER y ahora se presta a licitar bonos dólar linked.  En este caso, en el día de hoy licitará un bono del Tesoro dólar linked al 30 de noviembre de 2021 y busca colocar u$s 500 millones.

El desafío puntual que enfrenta el Gobierno en la actual licitación es que el bono a emitir luce un poco largo en función de las expectativas que tiene el mercado.

Es decir, es un bono a 13 meses mientras que los inversores suelen en general buscar cobertura con bonos dólar linked a un plazo menor.

Rodrigo Benitez aclara que la presencia de nuevos instrumentos dólar linked son útiles para ampliar una oferta que hasta ahora estaba muy acotada.

El instrumento que ofrecen es a algo más de 13 meses de plazo y eso puede lucir largo para un mercado que en estos casos busca duration menores para no estar expuesto a los efectos de la variación en el precio que puedan tener los instrumentos. Independientemente de ello, por el monto mínimo que se ha salido a licitar, creemos que tendrá buena recepción en el mercado pero aun así luce poco potente de cara al exceso de pesos que hay en la economía”, afirmó.

Con una misma visión, un trader de bonos de un banco advirtió que se trata de un bono un poco largo para que lo que busca el mercado en la actualidad.

"Un bono a 13 meses puede ser un poco largo para la búsqueda de cobertura activa en la que se encuentra el mercado actual. El problema es que hay tantos pesos que probablemente le vaya bien al Gobierno en la licitación. De alguna manera, el inversor tiene que elegir el mal menor e indexar los pesos a algún activo puntual", advertía el trader. 

Martin Salvo, portfolio manager de Industrial Asset Management señaló que hoy los activos dólar linked se ven por el mercado cómo el medio más efectivo de cobertura ante un eventual salto discreto de tipo de cambio discreto y que en este contexto, instrumentos menores a un año serian deseables.

“Cómo todos los ´seguros´, tienen condiciones de emisión que cubren ante ciertos eventos de determinadas características. Dada la coyuntura, el régimen cambiario parece que va a tener modificaciones en el corto plazo, digamos que dentro de los 6 meses vista sería razonable", explicó Salvo.

"Asociar la duración de los activos de cobertura a los tiempos que se quiere estar cubierto es una buena práctica. En este sentido instrumentos menores a 1 año vista serían deseables”, concluyó.

El Gobierno dio cuenta de la demanda que existía en bonos que ajustan por CER y en los primeros meses del año llevó a cabo licitaciones de dichos instrumentos y completó una curva de deuda CER. De hecho, el 70% del total de la deuda del Gobierno en el mercado local es de bonos que ajustan por inflación.

Con esta estrategia, busca diversificar los instrumentos e inicia la estrategia con bonos dolar linked ante la creciente demanda de cobertura ante una devaluación .

Ezequiel Ferrando, portfolio manager de Mariva Fondos resaltó que, como primera conclusión de la emisión, entiende que la misma es positiva y ve con muy buenos ojos

Nos parece que va a tener una buena demanda. Escucharon las necesidades de tener este tipo de instrumentos, principalmente a un año, en línea como es esta emisión. La duration viene muy bien para los fondos de inversión.  Hay que tener en cuenta que caería un mes después de las elecciones de medio termino con lo cual, se tiende a pensar que luego de las elecciones vienen ajustes y que es menos probable que veamos ajustes previos a la misma o que veamos un salto del tipo de cambio en forma discreta, por lo que ese condimento lo vemos como positivo”, dijo Ferrando

Atractivo en bonos dólar linked

Más allá de que el Gobierno se arriesgue con la posibilidad de emitir un bono demasiado largo para lo que, eventualmente, el mercado estaría dispuesto a tomar, lo cierto es que hay muchos pesos en el mercado que necesitan ser colocados.

A partir de esto, el mercado busca de alguna u otra manera indexar esos pesos a un activo de cobertura como los bonos dólar linked o bonos que ajustan por Cer.

Rodrigo Benitez, economista jefe de Quinquela Fondos remarco que los inversores han llevado a cabo estrategias activas para lograr cobertura ante los riesgos de inflación y de devaluación a través de bonos que ajustan por CER y los bonos dólar linked

“El mercado de pesos viene operando desde hace varios meses con dos objetivos, tomar cobertura de inflación y devaluación. Ese comportamiento se explica por la expectativa de aceleración inflacionaria que se ha visto tanto en el REM (BCRA) como en las expectativas implícitas en la cotización de bonos CER y Tasa fija. A su vez, la venta permanente de reservas de parte del BCRA ha generado una creciente expectativa devaluatoria. En ese marco, los instrumentos de cobertura cobran un rol central en las carteras en pesos y por eso los instrumentos CER y Dollar Linked han cobrado protagonismo”, explicó el economista.

En este contexto, y puntualmente sobre los bonos dólar Linked, analistas ven potencial en esta clase de instrumentos.

Julio Calcagnino, analista de mercados de TSA Bursátil del Grupo Transatlántica ve potencial en los bonos dólar linked a la vez que sostuvo que el principal riesgo que se enfrenta el inversor sería una suba en las tasas de interés en pesos superior a la tasa de depreciación anualizada.

El hecho de que el BCRA asuma un mayor nivel de volatilidad sobre el tipo de cambio oficial, a priori no es más que un eufemismo para referirse a una depreciación más acelerada en un contexto de reservas cada vez más escasas. Si hablamos de plazos más largos, digamos hasta diciembre de 2021 y tomamos el tipo de cambio esperado para esa fecha según el último REM y el cierre del viernes pasado, la TNA se ubicaría en torno a 47%. Esta es superior a las colocaciones en plazo fijo y, además, brinda seguro contra una potencial depreciación”, explicó.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) destacaron también que los bonos dólar linked se muestran como una opción interesante: “Es un instrumento que, en el escenario actual de expectativas de devaluación que se mantienen hacia adelante, es atractivo. Lo ha demostrado la fuerte sobredemanda que tuvieron las recientes colocaciones corporativas, como los flujos hacia este tipo de activo. Ahora quien buscará captar este interés será el Gobierno, que necesita además mantener alta la tasa de renovación de los vencimientos, para aliviar al Banco Central y no seguir alimentando la actual crisis”.

Los Fondos Comunes de Inversión dólar linked, en momentos en que se hablaba de un desdoblamiento cambiario que luego se deshecho, tras de ese evento los flujos volvieron a los fondos.

Ferrando explica que hubo una mini situación de estrés en esos fondos en ese contexto pero una vez que se calmo esa primera oleada, los flujos empezaron a volver.

Vemos un regreso de los flujos tras un periodo de corto plazo de salidas. De hecho, la semana pasada se vio mucha fuerza en las suscripciones, sobre todo luego de los anuncios de la semana pasada. Cuando ves que las variables macro no están prolijas y se ve que se puede dar un salto en el dólar , cuando blanquean un salto en el dólar 1% arriba, aquel que estaba en pesos haciendo carry decidió cubrirse en bonos dólar linked. El inversor privado tiene el desafío de que no tiene vehículos para poder acceder a dólar linked y lo hace a través de fondos comunes de inversión. Con esta emisión, es probable que haya una buena demanda de fondos”, señaló el portfolio manager de Mariva Fondos.

Riesgos ante un salto discreto del dólar

El riesgo que enfrentan los inversores de dólar linked es que efectivamente veamos un salto discreto en el tipo de cambio. El bono, al seguir la dinámica del dólar oficial va a ofrecer una buena cobertura a dicho evento. Sin embargo, y dado que pagan tasas cercanas a 0%, sin un carry asociado, el riesgo esta en que el inversor busque salirse de la posición una vez que el evento devaluatorio ya haya pasado. De esa manera, puede darse la situación, como ocurrió en el pasado, que muchos inversores decidan salir de dicho bono una vez que se haya dado la devaluación y que no puedan hacerlo, o que lo hagan pero a un menor precio, viendo erosionada la cobertura cambiaria inicial.

Un operador de bonos de un banco local explicó que existe el riesgo de “puerta 12” en los bonos dólar linked.

“Los bonos salen a cotizar a 0% + devaluación. De esta manera, solo ofrecen cobertura cambiaria y no dan demasiado atractivo a ganancias por carry. Así, una vez ocurrido el evento cambiario, el atractivo en permanecer en dólar linked es menor y por tal motivo, muchos inversores pueden verse tentados a salir del instrumento. Esto haría que los bonos vean un flujo de salida importante y que, por falta de volumen, se genere un efecto “puerta 12”, en los que los inversores busquen en salir en manada, generando una caída en el precio de los bonos, erosionando la cobertura cambiaria inicial”, advirtió.

Por su parte, Salvo agregó que, a diferencia de otros eventos cambiarios que se dieron en el pesado, este se da en un contexto de inflación moderada o alta con lo cual sería probable que sigan con cierto apetito luego del tan esperado evento, aunque es cierto que las tasas de rendimientos hoy en torno al 0% anual se podrían expandir de manera considerable.

A mayor depreciación de la moneda hay una expectativa de menor depreciación en el futuro y eventualmente márgenes de rendimiento superiores en este segmento de inversión”, dijo Salvo.

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