Directora de EcoGo

Marina Dal Pogetto: "Es esperable que el carry trade se corte sin anclas a la vista"

Las metas con el FMI no se cumplirían en este trimestre. Para la economista, otra vez "el talón de Aquiles es la renovación de la deuda de corto plazo". Además afirmó que "la inflación por ahora le viene ganando con creces al dólar blue. Es probable que pueda sostenerse un tiempo más".

La economista Marina Dal Poggetto es una de las más consultadas del mercado financiero. En diálogo con El Cronista, advirtió que no se van a cumplir las metas fiscales, de reservas y de financiamiento al Tesoro en la revisión de septiembre del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Habló también sobre uno de los temas que más preocupa a los operadores financieros que es la posibilidad de que un nuevo gobierno realice en 2024 una nueva restructuración de la deuda soberana.

"La sostenibilidad de la deuda requiere un horizonte" señaló la titular de EcoGo, aludiendo a la concentración de vencimientos que puede haber en la previa de las elecciones presidenciales, situación que ya se comienza a observar.

¿Oportunidad perdida? El fenómeno histórico que el BCRA recién empieza a capitalizar

¿Qué tan preocupante es el hecho de que el BCRA acumule pocos dólares en plena cosecha de la soja?

El actual nivel de importaciones y de actividad es incompatible con el acuerdo firmado con el FMI. Al ser gradual y sin reformas estructurales, el programa es contractivo e inflacionario ya que exige que el dólar y las tarifas corran con la inflación. Intentar evitar la contracción descuidando las reservas y la emisión, lo torna peligrosamente más inflacionario montado sobre una nominalidad que está corriendo al 5 o 6% mensual. El acuerdo con el FMI funciona como semi ancla si se sostienen los desembolsos del organismo, el país no entra en atrasos y si se aprovecha al acuerdo para capitalizar un balance del BCRA que estaba literalmente reventado con reservas netas que en febrero llegaron a ser negativas en u$s 500 millones. Recapitalizar el Balance del BCRA implica que el BCRA compre dólares en el mercado y que emita pocos pesos para financiar al fisco. El programa incluye un financiamiento monetario de sólo 1% del PIB ($700.000 millones de pesos) frente a una meta fiscal de 2,5% del PIB. Es decir, requiere que el Tesoro cumpla con la meta de déficit y además consiga pesos en el mercado por 1,5% del PIB este año adicional a los vencimientos que en los próximos 12 meses suman 5% del PIB. Para cumplir la meta de Reservas, el BCRA tiene que comprar u$s 4.800 millones hasta fin de año. Bien entrado el trimestre de oro, el BCRA viene comprando muy pocos dólares a pesar de que la liquidación de exportaciones supera a la de 2021. En abril apenas compró u$s 161 millones (10% de la liquidación) y en lo que va de mayo acumula u$s 615 millones (30% de la liquidación). En el mismo lapso hace un año acumulaba u$s 2.500 millones.

¿Puede caerse el acuerdo con el FMI?

Los incentivos del FMI a dejar caer el programa son bajos dado que a partir de ahora los desembolsos son negativos, el país paga más de lo que recibe, pero el tira y afloje detrás de cada revisión va a aparecer. Las metas del primer trimestre se cumplieron, con fórceps en la fiscal, pero se cumplieron y los desembolsos de junio no están en riesgo. El primer waiver debería venir en septiembre con las metas del segundo trimestre donde no se va a cumplir ni la meta fiscal ni la de reservas y seguramente tampoco la de financiamiento monetario. Es cierto que es probable que la justificación del desvío se enmarque en el shock que provocó la guerra en Ucrania sobre los precios de la energía y los subsidios. Pero aún así, después quedan al menos cuatro revisiones más hasta las elecciones presidenciales. Probablemente puede ocurrir una reformulación del programa si el desvío es muy grande; hay que ver donde está la política para ese entonces.

Está instalada en el mercado la posibilidad de que un nuevo gobierno restructure la deuda apenas asuma en diciembre de 2023 ¿Es inevitable?

Sólo la pregunta genera lo que nosotros llamamos riesgo de transición. Aún si se fueran cumpliendo las metas y los desembolsos del FMI, el programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos de deuda en pesos en el mercado local en 2022 y del 114% en 2023. Y si bien la deuda de pesos (la del mercado junto a la del BCRA) es la mitad de la deuda de dólares con el mercado, y la deuda de pesos con el mercado es apenas una cuarta parte ( u$s 39 mil millones a marzo, 6,1% del PBI), el problema es la concentración de vencimientos. Por lo pronto las colocaciones de deuda se hacen a plazos cada vez más cortos y la curva de rendimientos está empinada con bonos indexados a la inflación que rinden -21% a dos meses y 1,5% a principios de 2024. La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte. Con un horizonte cada vez más corto, los incentivos a coordinar una caída en la demanda de pesos que presione sobre la brecha son elevados. Otra vez, el talón de Aquiles del programa con el FMI es el roll over de la deuda corta del Tesoro (la de pesos) y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización saltando los límites implícitos.

¿La inflación le ganará al dólar blue este año?

Por ahora viene ganando con creces. Desde el pico de enero pasado, la inflación acumula 18% y el dólar está 7% abajo. Es probable esta dinámica se sostenga un tiempo más, pero sin anclas a la vista y con una rentabilidad que fue extraordinaria es esperable el carry tarde se corte en algún momento, sobre todo si la pregunta anterior se generaliza, algo que está empezando a ocurrir. El final de la historia no está escrito, pero no se vislumbra la capacidad para buscar la cooperación de un Gobierno que cascotea el acuerdo con el FMI y no se deja ayudar y una oposición que pareciera querer evitar a toda costa una herencia "asintomática" como la que recibió a fines de 2015. Sin crédito y sin moneda, no hay margen para un programa gradual sin agudizar la indexación como quedó demostrado con el programa actual del FMI. Pero detrás del shock hay matices, no hace falta arrancar rompiendo contratos y ciertamente hay disponibles mecanismos para distribuir los costos evitando una implosión social.

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