Devaluación oficial

Se recalienta Rofex: el mercado se prepara para mayor volatilidad cambiaria tras las elecciones

Los futuros de dólar se vuelven a encender. Los vencimientos para plazos posteriores a las elecciones muestran una expectativa devaluatoria mayor. Influyen los comicios pero también factores globales

La tensión cambiaria comienza a aflorar en la recta final rumbo a las elecciones. Esto puede verse tanto en la dinámica de tasas en los contratos de futuro de dólar en Rofex como en una mayor demanda por búsqueda de cobertura cambiaria en los bonos dólar linked. El mercado, por lo tanto, especula con un corrimiento cambiario tras las elecciones.

En las últimas dos semanas hubo un fuerte empinamiento en la curva de futuros de Rofex, sobre todo en aquellos contratos posteriores a las elecciones.

Los vencimientos a 2022 muestran un desplazamiento al alza en contraposición con los vencimientos de 2021 que cayeron en las últimas jornadas.

Las tasas implícitas desde el 4 de agosto pasaron del rango de 24% en el tramo corto y 46% en el tramo largo, al rango actual de 23% del tramo corto y del 54% para el tramo largo.

De esta manera, el diferencial de precios entre los meses de enero 2022 y noviembre 2021 llegó a $11,85, siendo esta la mayor cifra en más de seis meses.

Así, el mercado ve que pasadas las elecciones podría darse un contexto de mayor volatilidad cambiaria, que incluya un corrimiento del dólar oficial. Es ante esa presunción que los inversores comienzan a tomar mayor cautela y demandan cobertura. Eso genera un desplazamiento al alza en las tasas de devaluación implícita en los contratos de dólar futuro en Rofex.

Gabriela Friedlander, asset management director de Balanz, señaló que si bien la probabilidad de una aceleración en el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial antes de las elecciones legislativas es bajo, la misma se eleva luego de dicho evento.

"La probabilidad de ver una aceleración en la devaluación se eleva de cara a las elecciones ya que el tipo de cambio oficial viene por detrás de la inflación. El tipo de cambio oficial estuvo deslizándose casi a la par de la inflación durante el año 2020. A principios de 2021, comenzó a rezagarse y actualmente se encuentra al menos un 12% (directo) por debajo de la misma", remarcó.

En este sentido, Friedlander explica que es esperable pensar que, en algún momento pasadas las elecciones, el tipo de cambio oficial tienda a hacer catch up con la inflación y de ahí en adelante, tienda a deslizarse al mismo ritmo.

Para la directora de Balanz, esta es la razón por la que la curva de futuros se empina a partir de noviembre. "Este movimiento en las tasas de Rofex implica que el mercado espera que haya más chances que veamos el catch up del dólar hacia la inflación luego de noviembre y, por ende, está dispuesto a pagar más por la cobertura. Hace algunas semanas, algunos inversores se fueron adelantando y empezaron a rotar sus posiciones hacia activos dólar linked dentro de sus portafolios", afirmó.

Con una visión similar, Martín Salvo, head portfolio manager de Industrial Asset Management del Grupo Bind Inversiones, explicó que se ha renovado el apetito por cobertura cambiaria. Esto suele estar relacionado con la parte del año donde la compra de dólares por parte del Banco Central (BCRA) suele mermar. Los ajustes del tipo de cambio, además, suelen darse luego de años electorales.

"La mayor demanda se ve claramente en el spread de tasas implícitas que se da entre los plazos más cortos y los más largos. El spread entre los contratos de dólar futuro de tres y seis meses era prácticamente nulo a fines de marzo, y a principios de julio se empezó a empinar la curva para terminar con un spread de 2000 puntos básicos", advirtió.

un bcra con poder de fuego y tasas caras

Actualmente las reservas brutas alcanzan los u$s 46.188 millones. Desde Criteria proyectan que las netas, sin contabilizar los Derechos Especiales de Giro (DEG) que envió esta semana el FMI, suman u$s 6045 millones y las líquidas unos u$s 2215 millones.

Antes de que llegaran los DEG, el nivel más alto de reservas brutas se había visto el 23 de julio pasado, cuando las mismas habían alcanzado los u$s 43.108 millones. Para ese entonces, estimaban las reservas netas en u$s 7359 millones y las líquidas en u$s 3667 millones.

Además, la posición vendida en futuros de dólar por parte del BCRA es cero, por lo que el mercado especula que, de calentarse el mercado cambiario, la autoridad monetaria haría uso de estas herramientas para calmar el mercado.

Paula Gándara, head portfolio manager de AdCap explicó que el mercado cree que el Banco Central puede contener la moneda, aunque advirtió que los indicadores de las expectativas de devaluación demuestran que las mismas se encuentran contenidas hacia los próximos meses, especialmente de cara a las elecciones.

"La devaluación mensual implícita en las tasas de Rofex ha subido lentamente, sobre todo para los próximos seis meses que a principio de mes se encontraban en 4,4% y ahora en 5,3%. De esta manera revive la demanda por los instrumentos con cobertura de tipo de cambio", comentó.

Pese a la existencia de una mayor demanda, hay cierta expectativa de que el costo de la cobertura actualmente sea un poco elevada y costosa. 

De alguna manera, el mercado también espera que el BCRA evite generar un salto discreto en el tipo de cambio y que eventualmente la devaluación tome un ritmo mayor.

Hoy el BCRA dispone de herramientas para contener al dólar y evitar una devaluación brusca ya sea con reservas, o bien con una posición de contratos vendidos en futuros de dólar bastante limpia.

Para Tomás Ruiz Palacios, estratega de Cohen, el empinamiento de la curva de Rofex estuvo ligado a factores externos, tales como el fortalecimiento del dólar a nivel global y la debilidad del real.

Esto le trasladó presión devaluatoria a futuro al peso, específicamente a los primeros meses de 2022, donde se concentran las mayores probabilidades de un ajuste cambiario (o aceleración al menos).

En ese sentido, desde Cohen consideran que, si bien hay razones válidas detrás de este empinamiento, consideran que no es momento de convalidar estas tasas implícitas para 2022.

El volumen se mantiene a casi 7% del mínimo post pandemia, con un BCRA que ostenta un gran poder de fuego para intervenir en este mercado. El mes pasado ocurrió una situación muy similar, en la cual los contratos de 2022 subieron 5%, para devolver la suba dos semanas más tarde, comentan.

Por su parte, Martín Salvo explicó que, a modo de estrategia, en el fondo que administra (IAM Renta Plus) se encuentran armando posiciones sintéticas de dólar para hacer tasa en pesos aprovechando las tasas implícitas largas.

"La autoridad monetaria tiene las herramientas suficientes como para mantener el crawling peg al 15% anual por los próximos meses, con el objetivo de contener la inflación. Luego, hay que ver de qué manera se puede dinamizar la operatoria en el mercado cambiario y la cobertura tiene sentido, pero el carry del 50% anual luce costoso en el corto plazo", detalló.

Martín Mansur, líder del área de Productos de Banca Privada de Banco Santander, explicó que el aumento de la brecha cambiaria refleja la incertidumbre sobre la eventual política cambiaria post elecciones de noviembre. 

En ese sentido, el mercado ha comenzado a tomar cobertura cambiaria en instrumentos dólar linked. Pero Mansur coincide en que a estos precios la cobertura luce cara.

"La compresión en el rendimiento del TV22, que pasó de 4% aproximadamente a principios de julio a -1,5%, es una muestra de ello. Lo mismo ocurre con el empinamiento de la curva de futuros en Rofex. Si bien es muy difícil anticipar la dinámica del tipo de cambio luego de las elecciones, quizá la cobertura vía bonos soberanos ya luzca un poco cara. Una alternativa son las ON dólar linked con duration relativamente cortas, a las que se puede acceder a rendimientos algo más atractivos", dijo el especialista de Banco Santander.

Cobertura cambiaria

Las opciones para lograr cobertura cambiaria son a través de bonos dólar linked corporativos y los soberanos, así como también con sintéticos. Esta es una estrategia en la que se compran futuros de dólar y bonos en pesos. Otra opción para lograr cobertura cambiaria es con Fondos Comunes de Inversión (FCI).

Friedlander remarcó que desde Balanz están viendo mucha demanda de bonos corporativos dólar linked. Además, agregó que a partir de julio, los flujos de los fondos dólar linked se tornaron positivos.

"Los fondos tienen la ventaja de poder acceder a una cartera diversificada manejada por expertos desde pequeños montos. También tiene la ventaja de delegar la administración en expertos, que van a buscar activamente las coberturas más eficientes en términos de costos evitando tener que estar administrando márgenes de futuros", dijo.

Finalmente, en términos de estrategia, desde Balanz actualmente privilegian bonos corporativos vencimiento a partir de 2022 por sobre las coberturas sintéticas del mismo plazo, y por sobre los bonos dólar linked más cortos.

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