Mercados cautos

Por incertidumbre y flujos, inversores se posicionan en bonos ley extranjera y se desprenden de los de ley local

Por flujo y por cobertura, las preferencias sobre la deuda local se depositan en los bonos de ley NY y genera una ampliación de spread que se acerca a los niveles mas altos desde el canje de deuda.

Cada vez que sube la incertidumbre financiera en Argentina, los bonos reaccionan mostrando un favoritismo hacia la deuda de legislación internacional.

De esta manera, se amplia el diferencial de rendimientos a favor de los bonos de ley NY. La probabilidad de default de la deuda argentina sigue ubicándose en niveles cercanos al 95% por lo que la cobertura legal toma un protagonismo mayor. 

Por flujo y por cobertura, las preferencias sobre la deuda local se depositan en los bonos de ley NY y genera una ampliación de spread que se acerca a los niveles mas altos desde el canje de deuda.

Tras el dato de inflación de marzo de 4,8% y con los riesgos de una segunda cuarentena, el dólar tomo nota y se disparó.

Ni la deuda local ni los ADR pudieron capturar el buen clima global ni el rally de la soja, y con el reciente incremento de la incertidumbre financiera, el spread por legislación vuelve a ampliarse, es decir, los inversores vuelven a elegir deuda con legislación Nueva York en detrimento de la ley local.

El diferencial de rendimientos entre los bonos de ley local versus los de ley extranjera es de 143 puntos básicos en promedio y con picos de hasta 197 en el tramo mas largo. 

Esto quiere decir que la deuda de ley NY rinde entre 143 y 200 puntos básicos menos que la ley local y refleja la búsqueda de cobertura legal de los inversores ante escenarios de incumplimiento de las obligaciones financieras de Argentina.

En otras palabras, ante un incumplimiento, los inversores buscan ser amparados por la ley extranjera y no por la local, pese a que en la reestructuración se les dio el mismo tratamiento legal a ambas legislaciones.

Esta dinámica se exacerba sobre todo al contemplar que la probabilidad implícita de default de la deuda argentina es del 94% para los próximos 10 años, lo cual empuja a los inversores a una posición de mayor cautela.

Tomas Ruiz, analista de Cohen explicó que los movimientos detrás de la ampliación de spread entre ambas legislaciones obedece más a flujos que a cuestiones fundamentales.

"Este spread suele actuar como un termómetro de incertidumbre; mientras más probable se perciba un futuro incumplimiento, este ratio debería ser más alto. Sin embargo, el valor actual del ratio está bastante por encima de lo que estaba cuando los bonos hicieron piso este año, eso da la pauta que puede ser un valor exagerado el actual", dijo Ruiz.

Analizando el bono a 2030, el de mayor liquidez de la curva, el diferencial de rendimientos entre los bonos locales y de ley NY es de casi 7%. Este es más del doble de su promedio de largo plazo y se ubica en el rango superior desde la reestructuración de la deuda en septiembre pasado.

Marcos Tokatlian, portfolio manager de AdCap Asset Management explicó que la ampliación del spread por legislación tiene principalmente dos canales por los cuales se amplía. Ya sea por la liquidez como por percepción de riesgo.

"En cuestión de la liquidez, a diferencia de los globales, los bonos legislación local tienen una restricción regulatoria de parking para ser operados por personal físico y jurídico de las ALYCs. Por el lado de la percepción de riesgo, cuanto mayor sea el riesgo de default, mayor seria el spread entre legislación por diferencias en prospecto de los bonos", explicó el especialista.

Sobre este punto, un operador de bonos de un banco local remarcó que el spread por legislación se suele generar en escenarios de mayor incertidumbre, como la actual.

"Datos como el de inflación al alza, riesgos de cuarentena, falta de acumulación de reservas mientras la soja sube y crisis político y social local generan un escenario de desconfianza sobre los bonos locales. Eso se evidencia rápidamente en la ampliación de spreads por legislación, mostrando un mayor favoritismo sobre los bonos ley NY. Junto con la incertidumbre reinante, también se resalta que no hay drivers para los activos locales y los pocos flujos que hay van hacia los bonos extranjeros", señaló el trader.

Flujos del exterior

Si bien el diferencial por legislación puede explicarse por cuestiones de estrategia legal y posicionamiento de los inversores, también se podría explicar por cuestiones de flujo.

La falta de drivers positivos sobre los activos locales ha secado la plaza doméstica y los mayores flujos sobre los activos se encuentran todavía en EEUU, generando esa disparidad en los rendimientos y provocando la ampliación de spreads.

Los analistas de Banco Mariva señalaron que salvo los bonos con vencimiento en 2035, en el resto de los bonos el premio por legislación se encuentra en niveles máximos debido a que la demanda de los mismos proviene del exterior y únicamente demandan ley NY.

"Creemos que en el mediano plazo el spread entre legislaciones disminuirá y cuando ello ocurra, será un buen momento para pasarse a legislación NY. Por el momento no lo estamos recomendando", explicaron desde Banco Mariva.

Misma visión resaltaron desde Balanz quienes afirmaron que la ampliación del spread por legislación entendemos que se da por un tema de flujos entre compradores del exterior y vendedores locales. 

A la vez, tampoco recomiendan cambiar a legislación NY a estos precios, hasta tanto dicho diferencial esté más cercano al 3%.

Pese a que el spread por legislación se amplia cuando hay mayor incertidumbre, el reciente rally en dicho diferencial no genera atractivo a los analistas para pasarse de legislación local a extranjera.

Tomas Ruiz, research de Cohen afirmó que el bono 2030 en este momento tiene su spread en 7%, más del doble que su promedio histórico desde que salió a cotizar, el cual es de 3,2%.

"A estos valores del 2030 -con un spread que parece exagerado-, hasta se podría hacer la inversa, es decir, pasar de ley NY a ley argentina, especulando con la normalización. Este trade no lo recomendamos para perfiles conservadores", sostuvo Ruiz.

Si bien a nivel general el spread es muy elevado, pueden aparecer oportunidades dentro de la curva, en aquellos tramos en los que el diferencial no es tan elevado. 

En ese sentido, los analistas de Portfolio Personal Inversiones consideran que hay oportunidades dentro de la curva, sobre todos en los bonos a 2035, siendo así un trade interesante para lograr una mayor cobertura legal.

"El spread por legislación en el AL35 y GD35 sigue siendo muy atractivo para ganar mayor protección legal. Para los tenedores de AL35, recomendamos pasar al GD35, pagando un spread muy bajo respecto a los niveles históricos, y ganando mayor protección en un bono de igual duration pero Ley Nueva York", explicaron desde PPI.

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