Deuda en pesos

Persisten temores sobre un default de la deuda en pesos: cuándo espera el mercado que ocurra

El diferencial de tasas entre los bonos antes y despúes de las eleciones del año que viene dan cuenta que el mercado espera un default de los bonos en moneda local.

Pese a que los bonos CER recuperaron la totalidad de las pérdidas evidenciadas durante la crisis de deuda en pesos de junio y julio, aún el mercado desconfía.

La forma y el nivel de la curva de deuda CER, da cuenta que el mercado percibe que pese a la mejora en los precios, los riesgos crediticios siguen estando a la vuelta de la esquina.

En un contexto de aceleración inflacionaria, analistas buscan oportunidades dentro de la curva para no perder contra la suba de los precios.

Bola de nieve: el método eficaz y más recomendado para terminar con todas las deudas en tiempo récord

El BCRA es el más agresivo a nivel mundial y el mercado se prepara para otra fuerte subas de tasas

Riesgos crediticios

Los bonos CER muestran subas de precio muy importantes en las últimas semanas.

Los bonos más cortos como el TX23 avanzan 36% desde el mínimo de junio y se posicionan un 18% por encima de los valores alcanzados precios al inicio de la crisis de deuda en pesos.

El TX24, dentro del tramo medio de la curva, muestra una dinámica similar. 

Desde finales de junio avanza más de un 54% y está un 10% por encima de los valores previos al inicio de la crisis de deuda en moneda local.

En el tramo más largo, casos como el DICP, TX26 y TX28 muestran subas de entre 40% 57% desde los mínimos de junio y están entre 4% y 6% por encima de los máximos de mayo.

Si bien estos avances podrían dar a entender que la crisis quedó de lado, la realidad es que las dudas no fueron del todo despejadas.

Dada la forma y el nivel que muestra la curva de deuda CER se puede afirmar que el mercado sigue viendo riesgos crediticios desde 2023 hacia 2024, es decir, pasando las elecciones.

La curva soberana opera con tasas reales negativas en los plazos hasta 2023 y salta a niveles de entre 8,5% al 10% para los plazos de 2024 en adelante.

Hay un desierto de rendimientos desde el 0% hacia el 8,5% que rinde el TX24.

El hecho de que haya un salto sustancial en las tasas implica que el mercado ve riesgos de crédito en los bonos a 2024, los cuales coinciden con la deuda que vence en el próximo mandato.

Lucas Longo, estratega de Research Mariva, advierte que la curva CER post 2024 continúa incorporando la probabilidad de una revisión por parte de la próxima gestión.

Longo advierte también que para volver a ver tasas más bajas en este tramo, primero tiene que haber un cambio en las expectativas del mercado, que reduzca la percepción de no sostenibilidad de la deuda actual.

"Este cambio solo puede venir con un mejor desempeño fiscal, que mejore el balance primario proyectado y por ende haga parecer sostenible la deuda en pesos. Hoy en día todavía estamos reacios a extender la duration en la curva CER, ya que esperamos señales fiscales más contundentes, que reduzcan la percepción de no sostenibilidad de la deuda actual", dijo.

Juan Manuel Anciaume, socio y director de sales and trading de Criteria, coincide en que la curva de rendimientos de bonos CER presenta una situación irregular en los vencimientos que ocurren a partir de las elecciones del año 2023.

Anciaume explica que si bien el BCRA mantiene su política de dar liquidez en los títulos del Tesoro con posturas de compra en 2023 y 2024, para esos vencimientos mantiene aún tasas reales muy elevadas, mostrando que permanece en un modo "wait and see" a la espera de esas definiciones

"Existe un diferencial de rendimiento entre activos de agosto 2023 y marzo 2024 de unos 700 puntos básicos, o de 10% en las paridades. Esto significa que el mercado asigna alguna probabilidad a que estos activos participen en algún tipo de ejercicio de refinanciación", dijo.

Curva no normalizada

Gran parte de la mejora en los precios se debió a que el BCRA fue quien salió a comprar masivamente deuda CER, a costa de emitir más de $ 1,3 billones.

Los inversores siguieron saliendo de deuda CER (observada en los flujos dentro de los fondos comunes de inversión), mientras estos instrumentos seguían subiendo, lo cual da cuenta que el gran comprador de estos bonos fue el BCRA, subsidiando la salida a los inversores que buscaban mejores precios de venta.

Pese a la compra de bonos, el BCRA no pudo achicar el diferencial de tasas entre los bonos con vencimiento antes y después de las elecciones del año que viene.

El diferencial de tasa entre los bonos que vencen a 2023 versus los que vencen a 2024 se ubica entre 300 y 800 puntos básicos lo cual da cuenta de la desconfianza con la que opera el mercado y los temores sobre un evento crediticio tras las elecciones.

En su informe semanal, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, coincide en que el diferencial de tasas entre los Bonos CER a 2023 y 2024 evidencia que persisten las ciertas dudas sobre el programa financiero de 2023, en la previa de un potencial cambio de administración.

En ese sentido, el economista jefe de Grupo SBS advierte que la curva en pesos aún no está del todo normalizada luego del selloff de junio.

Pedro Siaba Serrate, head de research de Portfolio Personal Inversiones (PPI), explicó que a simple vista, la curva CER todavía dista de estar normalizada.

"La parte media de la curva, posterior a las próximas elecciones presenta un salto importante en los rendimientos, para luego ir disminuyendo en el tiempo. De hecho, el spread de tasas entre el BONCER24 (TX24) y el BONCER23 (TX23) permanece todavía por encima de los 1.000 puntos básicos", advirtió.

A la hora de buscar explicaciones a esta dinámica del mercado, Siaba Serrate señala que se da por el hecho de que el mercado le asigna una probabilidad a que el rollover de la deuda sufra una nueva situación de estrés ante la eventual eliminación del cepo cambiario.

"Aún con un cambio de administración (más racional) el aumento en la demanda real de dinero por la mejora de confianza, puede que no alcance para absorber la potencial salida de pesos que están atrapados artificialmente en la deuda en pesos", dijo el especialista de PPI.

Por su parte, Mariano Calviello, head portfolio manager de Fondos FIMA, hizo una distinción por tramos dentro de la curva.

"El tramo corto y medio de la curva CER ya muestra un rendimiento normalizado, con spreads menos negativos que previo a la corrección del mes de junio 2022. Lo que aún se mantiene es la gran diferencia de cotización entre lo que vence antes de las elecciones, y lo que vence en 2024", alertó.

Oportunidades de inversión

El último dato de inflación fue peor de lo esperado ya que arrojó un 7% mensual en agosto, alcanzando el 56,4% en lo que va de 2022 y 78,5% interanual.

Los registros actuales de la inflación muestran que la misma es la suba de precios interanual más alta en 30 años y consolida la expectativa del REM que espera una inflación cercana al 100 por ciento.

La media móvil de 3 meses de la inflación anualizada muestra niveles alarmantes, caminando a una velocidad del 114,4 por ciento. 

En este contexto, analistas buscan oportunidades para poder ganarle a la inflación, aún asumiendo riesgos crediticios dentro de la curva CER.

En cuanto a las oportunidades, Anciaume sostuvo que dependerá de la visión del inversor en el corto y mediano plazo.

"Si es oportunidad o no para el inversor alargar duration en la curva CER, depende en gran medida de la visión que tenga del grado de acuerdo y coordinación que puedan tener las fuerzas políticas en el futuro y del modo que se aborde una solución integral a los abultados vencimientos de 2023 y años posteriores", remarcó.

En cuanto a las oportunidades, Calviello resalta que, dado el contexto de alta volatilidad, sujeto a las novedades que surjan en el frente cambiario y monetario, considera que mantener una exposición acotada a la duration es recomendable.

"Mantener duration corta luce aconsejable, sobre todo con opciones que rinden muy cerca del CER (con spread no tan negativo como antes) en el tramo medio de la curva, es decir, de marzo, abril y mayo. También surgen como una opción los Duales a junio por ejemplo. Si bien estos bonos lucen caros en comparación tanto con la curva CER como la curva dolar linked, la opcionalidad posee un valor que puede estar incluída en el precio", sostuvo.

Finalmente, en términos de posicionamiento, Siaba Serrate agregó que han incrementado su posicionamiento de una manera más agresiva en la curva CER, al incorporar presencia en la parte media de la curva (TX24), repartiendo el posicionamiento a lo largo de toda la curva.

"De esta forma, dejamos a un lado este mes nuestra estrategia ‘Barbell' que incluía tenencia de LECER cortas (con vencimiento en 2022) y en instrumentos largos que no estuvieran tan expuestos a la volatilidad del cambio de Gobierno", detalló.

Tags relacionados

Noticias del día

Compartí tus comentarios

Formá parte de El Cronista Member y sumate al debate en nuestros comentarios