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Los bonos CER rebotan hasta 10% pero la incertidumbre no desaparece

Analistas advierten que las chances de ver un reperfilamiento de los bonos en pesos superan el 70% a 2024 y ponen en discusión la sustentabilidad de la deuda en pesos.

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Se está observando una fuerte volatilidad en el mercado de deuda en pesos, con fuertes bajas que provocaron una disparada en los rendimientos de los bonos CER. A mayor tasa, mayores son los riesgos que ve el mercado sobre un evento crediticio.

Analistas advierten que las chances de ver un reperfilamiento de los bonos en pesos superan el 70% a 2024.

No obstante hoy los bonos CER saltan hasta 10%. Dentro del mercado, creen que la suba responde una vez más por compras del BCRA.

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Un mercado en situación de estrés

Los bonos que ajustan por CER muestran fuertes rebotes en algunos tramos de la curva. Hoy el título a 2024 (TX24) muestra un avance del 10%. Sin embargo, se mantiene todavía 13% debajo de sus máximos.

Otros casos, como el TX23, el TX26 y TX28 operan con subas de 3% a 4,7%.

Sin embargo, el ajuste es significativo. Por ejemplo, el TX28 cae 31% desde sus máximos, el TX26 pierde 27,5% desde el pico y el TX23 baja un 4% desde el techo.

El hecho de que los bonos se mantengan todavía muy por debajo de sus máximos da cuenta de que el mercado no recuperó aún la confianza. Entre los inversores y analistas, los temores a un nuevo reperfilamiento de los bonos en pesos son el tema central y de mayor preocupación.

La pérdida de confianza del mercado se da debido que los inversores ven que la actual coyuntura del mercado pone en riesgo la capacidad de rollover del Tesoro.

Al cierre del viernes, los bonos que ajustan por CER mostraban rendimientos del 10% al 25% en la mayoría de los tramos, lo cual implica un contexto notable de aversión al riesgo sobre estos activos.

José Echague, head de estrategia de Consultatio, afirmó que aun asumiendo que las presiones vendedoras en los bonos CER aflojen en los próximos días, la situación de la misma todavía no es confortable.

"Cuando analizamos los rendimientos que tienen los instrumentos donde el mercado funciona sin la asistencia artificial del BCRA (vencimientos desde febrero de 2023 en adelante), se advierte que el mercado manifiesta dudas crecientes respecto de la sostenibilidad (solvencia) de la deuda en pesos", comentó.

Por su parte, el director de un importante bróker local remarcó que la discusión sobre el reperfilamiento de deuda esta planteada sobre la mesa.

"El mercado teme un reperfilamiento. La curva está bajo fuerte presión, con tasas muy altas y vencimientos para el resto del año muy abultados. El mercado opera con volatilidad y se encuentra prácticamente cerrado para el Gobierno. Por ello, el tema fundamental actualmente es sobre la sostenibilidad de la deuda y los riesgos de reperfilar la misma", afirmó el operador.

Finalmente, Diego Chameides, economista jefe de Banco Galicia, explicó que "haciendo un ejercicio teórico, con precios del viernes, lo que se observa es que hay una probabilidad de reperfilamiento en 2024 incorporada en el mercado mayor al 70%".

Una curva golpeada

Desde el mercado advierten que recientemente se han dado una serie de factores que elevan las probabilidades de ver un reperfilamiento de la deuda en pesos.

Entre ellas, señalan que se espera que las necesidades de financiamiento en pesos proyectadas para el primer año del nuevo mandato presidencial sigan siendo elevadas.

A ello se le suma una percepción de que los controles cambiarios pierden efectividad con el correr del tiempo, a los escasos niveles de reservas en el Banco Central y a una creciente demanda social por calmar rápidamente la dinámica inflacionaria.

Estos factores conforman un marco que dificulta el rollover de la deuda, ya que avivan especulaciones sobre la necesidad de un eventual reperfilamiento de los títulos en pesos en el marco de un potencial programa de estabilización en 2024.

Todo este escenario obligó a que el Banco Central tenga que intervenir en el mercado secundario, comprando bonos para sostener la paridad de la deuda CER.

Desde que comenzó la crisis, estimaciones privadas prevén que el BCRA compró bonos CER por más de $ 420.000 millones.

En el BCRA alimentaron esta especulación al marcar, en más de una oportunidad, que mantendrían "la estrategia de intervenir para garantizar la curva de rendimiento de los bonos en pesos".

Por lo tanto, desde comienzo de mayo, la probabilidad implícita en el mercado de un reperfilamiento de la deuda en 2024 subió al 77%. Esto es, 49 puntos porcentuales más que en mayo, mes en el que la probabilidad implícita de default se ubicaba en torno al 28%.

Paula Gándara, CIO de Adcap Asset Management, resaltó que el mercado de deuda local negocia en niveles de estrés.

"Los rendimientos de los bonos que ajusta por inflación subieron 15% implicando una pérdida directa del 14% en el mes. La normalización del mercado local vendría tras un resultado favorable en las licitaciones primarias, reduciendo la incertidumbre de acceso al financiamiento", estimó Gándara.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, también remarcó que la curva en pesos aún dista de normalizarse.

"Hay reportes de mercado apuntando a nuevas intervenciones del BCRA para sostener los precios esta semana. A esta expansión de liquidez (que explica casi todo el aumento de la base monetaria en el mes móvil) debe sumarse la asistencia directa del BCRA al Tesoro, algo que seguirá presionando variables nominales", alertó.

Los próximos vencimientos

En lo que queda del año hay compromisos por $ 3,6 billones (u$s 29.200 millones al tipo de cambio oficial). Y en 2023, los pagos totalizan $ 3,9 billones (u$s 31.600 millones).

De esta forma, la suma para los próximos 19 meses (incluyendo junio) alcanzan los $ 7,5 billones (u$s 60.800 millones), y un 75% de esos vencimientos corresponden a bonos indexados por inflación.

Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, explicó que desde el punto de vista de los fundamentos, la deuda en pesos del Tesoro Nacional sigue teniendo buena perspectiva.

"Equivale a apenas 17,6% del PBI y principalmente está ajustada por CER, variable que también impacta positivamente en la recaudación y por lo tanto no se generan riesgos significativos de descalce. Además, como ha quedado confirmado en la última licitación, la tenencia de organismos intra sector público supera el 40%", comentó.

Mirando hacia adelante, hasta fin de año al Tesoro le quedan vencimientos en pesos por $ 3,54 billones.

"De ese total, casi el 50% corresponde a tenencias intra sector público o al BCRA. Por lo tanto, tienen una muy alta probabilidad de renovación. En el caso puntual de la autoridad monetaria, no puede participar de licitaciones primarias, porque se computaría como asistencia al Tesoro, pero puede seguir operando como en la última semana comprando en mercado secundario y canjeando por vencimientos más largos", sostuvo.

Mirando la próxima licitación de deuda

El mercado sigue muy atento a la licitación clave de deuda que se llevarán a cabo esta semana.

El Ministerio de Economía anunció las condiciones de la subasta de mañana, donde buscará renovar vencimientos por $ 244.000 millones, correspondientes principalmente a la X30J2 ($ 113.000 millones) y la S30J2 ($ 94.000 millones).

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, advirtió que sin lugar a dudas se trata de una licitación clave dado el contexto de estrés del mercado de deuda en pesos y la elevada emisión monetaria de las últimas semanas.

"Estimamos que la emisión por compras de bonos del BCRA en el mercado secundario y Adelantos Transitorios al Tesoro equivalen al 20% de la base monetaria en lo que va de junio. Por eso, será crucial cubrir los vencimientos para no generar mayores presiones inflacionarias y cambiarias (se necesita un rollover del 96% para cubrir los vencimientos del mes). Tras el canje de la semana pasada, estimamos que la mayor parte de los vencimientos se encuentran en manos privadas", dijo.

Desde Portfolio Personal Inversiones (PPI) sostuvieron que "a primera vista el escenario luce complicado, y dependerá en gran parte, de la demanda que provenga del sistema financiero tras los cambios de tasa para impulsarlos a tomar más títulos soberanos".

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