Desacoplados: la región sube tasas para combatir la inflación, pero el BCRA se resiste

El Banco Central de Chile subió la tasa 75 puntos básicos, en línea con lo que viene ocurriendo en la mayoría de los mercados emergentes ante las mayores presiones inflacionarias. Perú y Rusia también suben sus tasas. El BCRA tiene condicionada su política monetaria debido a la alta carga de pasivos remunerados.

A diferencia de sus pares de la región, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) se resiste a convalidar tasas más altas. El Tesoro sí lo hizo en la última licitación, pero el aumento no terminó de satisfacer las expectativas del mercado. 

La entidad monetaria local no puede acompañar la tendencia regional debido a las restricciones que le impone el tamaño de su stock de Leliq. Una suba de sus tasas implicaría un mayor costo cuasi fiscal.

En la licitación de esta semana, Economía colocó $ 99.608 millones. Si bien subió la tasa de interés, pero para evitar convalidar aún tasas más altas, el equipo que lidera el ministro Martín Guzmán terminó rechazando cerca de la mitad de lo que le habían ofertado.  

Pese a estar en un contexto de elevada inflación, el BCRA mantiene sin cambios su tasa de política monetaria y se diferencia de lo observado en los bancos centrales de la región, los cuales fueron adoptando una postura cada vez más hawkish. Es decir, más restrictivos en su política monetaria. 

La disparada en la inflación a nivel regional, producto de la recuperación económica post-Covid, empuja a los bancos centrales de emergentes y de la región a subir sus tasas de interés de referencia. La semana pasada, el Banco Central de Chile sorprendió con una suba de tasas de 75 puntos para llevarla a 1,50%. Con esta medida busca amainar las presiones inflacionarias derivadas de la depreciación del peso chileno y de los impulsos al consumo.

No se trata de un caso aislado. Brasil es el mercado emergente más agresivo respecto de su política monetaria ya que lleva un aumento de las tasas de más de 325 puntos básicos. En ese sentido, dentro de la región le sigue Chile y luego aparece Perú que subió 50 puntos básicos su tasa (la última suba fue esta semana) y México, que elevó 25 puntos básicos su tasa de referencia.

A nivel emergentes, se ven otros casos que también tienen una postura contractiva en su política monetaria. 

Entre ellos se destacan Rusia (que lleva su quinta suba de tasas de 25 puntos básicos este año), Turquía, Hungría, República Checa y Corea del Sur, que han elevado su tasa de política monetaria desde 225 puntos básicos hasta 25 puntos básicos.

Mariano Calviello, head portfolio manager de FIMA, explica que el crecimiento post pandemia está generando este tipo de medidas desde los bancos centrales, que intentan evitar que una recuperación rápida del PBI se traslade a precios de manera que justamente termine afectando el crecimiento a futuro.

"En el caso de Chile, están observando una aceleración de precios producto del crecimiento de la economía", afirmó Calviello.

Argentina, en otra situación

La aceleración inflacionaria es la causa fundamental por las cuales los bancos centrales toman una postura más contractiva en su política monetaria.

La Argentina, es dentro del grupo emergente, el país que mayor inflación actual y esperada presenta. Sin embargo, se ve imposibilitado en subir la tasa de interés de referencia determinada por e BCRA. 

El costo cuasifical que le generaría subir la tasa de interés, por el hecho de que el stock de pasivos remunerados del Central ya supera los $ 4 billones, obligarían a la entidad a tener que emitir dinero para hacer frente a ese mayor costo por suba de intereses de la deuda.

Finalmente, tener que emitir pesos para pagar deuda provocaría mayor presión inflacionaria futura, que es lo que en una primera instancia una suba de tasas buscaría combatir.

La tasa de Leliq se mantiene prácticamente sin cambios en la zona de 38% desde marzo de 2020. Solo abandonó ese registro durante unas pocas semanas entre octubre y noviembre, cuando se redujo a niveles de 36% antes de volver a ubicarse en 38%.

Alejandro Kowalczuk, director de asset management de Argenfunds, entiende que el ajuste de tasas por parte de los bancos centrales de la región no podría tener el mismo impacto en Argentina ni en lo que respecta a la dinámica inflacionaria ni evolución del tipo de cambio.

"Argentina necesita financiar un 70% del déficit con emisión monetaria, por lo que una suba de tasas aumentaría el costo de esterilización y significaría más emisión a futuro. Por otro lado, esa emisión tiene controles y límites para irse a dólar, las decisiones de portafolio se afectan principalmente vía controles de cambio, por lo que existiendo ya estos controles y pudiendo sumarse más, la suba de tasas queda en un segundo plano dentro de este modelo", dijo. 

Además, el director de Argenfunds aclaró que para que la suba de tasas sea efectiva, la misma debería ser muy significativa. "Para cambiar las expectativas, cambios marginales de 1, 2 o 3 puntos porcentuales no alteran en nada la dinámica.", advirtió.

Visión similar aportó Emiliano Anselmi, analista de Portfolio Personal Inversiones (PPI). Explicó que subir la tasa de interés en Argentina tiene un costo cuasifiscal elevado (intereses de Leliq y pases pasivos), que este año llegará a 3% del PBI al menos. Pero para el especialista, resultaría el mal menor.

"Si la inflación sube, la autoridad monetaria tiene que subir la tasa de interés. Lo que debe cambiar es el enfoque integral de política económica. El resultado fiscal debe ir al equilibrio para no someter al BCRA a que lo asista emitiendo moneda. Si el BCRA no emite moneda, se dejarán de inflar los pasivos remunerados. Y, si ambos compromisos fiscales y monetarios son creíbles, el BCRA podrá ir desarmando sus pasivos remunerados para asistir a una demanda de dinero que subirá ante mejores expectativas de los agentes", explicó.

Argentina, con la inflación más alta

Con una inflación anualizada del 50,2%, la Argentina se encuentra entre los países con mayor inflación del planeta. Le sigue Turquía, con una suba de precios del 19% anualizado. Más atrás puede verse a Brasil (9% anualizado), Rusia (6,5%), India (6,3%), Arabia Saudita (6,2%), México (5,8%) y EE.UU. (5,4% anualizado).

La semana pasada se publicó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA. Allí pudo verse que los analistas esperan una inflación de 2,8% mensual en agosto (el dato será informado el martes próximo por el Indec) a la vez que esperan una inflación de 48,4% en 2021.

Martin Salvo, CIO de Bind Inversiones, explicó que los países de la región en parte para cumplir las metas de inflación pero también con un ojo puesto en los flujos de capitales volviendo al mundo desarrollado se están adelantando al "movimiento de las curvas". 

"Lo anterior contrasta con una postura un poco más estática en el plano local", dijo Salvo. 

Pese a este escenario de alta inflación, los analistas ven poco probable que el BCRA decida subir la tasa de interés.

Martin Polo, estratega jefe de Cohen, cree que la línea de pensamiento del BCRA dista respecto de la de otros bancos centrales sobre las causas de la inflación. Por eso es que no espera que la entidad monetaria argentina mueva las tasas de interés.

"No veo al BCRA moviendo la tasa de interés. Desde el BCRA hay una creencia de que la inflación es producto de factores que no se solucionan con una suba de tasas, algo que dista de la visión de otros bancos centrales de la región. Por ello es que no creo que haya una suba la tasas hasta las elecciones, al menos. Sin embargo, creo que el BCRA sí debería subir la tasa para ir normalizando el mercado cambiario que se le va a ir poniendo cada vez más tenso", dijo Polo.

Por su parte, Mariano Calviello considera que, en el caso del BCRA, la inflación podría estar más relacionada con la fuerte emisión monetaria durante la pandemia, más que con un crecimiento acelerado de la economía.

"Una suba de tasas por sí solo no solucionaría la evolución de la inflación sino se soluciona primero el financiamiento del déficit, por ejemplo. En el pasado hemos convivido con tasas mucho más altas de interés, pero la inflación nunca logró romper la inercia con la que venía", dijo el head portfolio de Fondos FIMA.

Los pasivos remunerados del BCRA (Leliq más Pases) se duplicaron en un año y se ubican por encima de los $ 4 billones. Representan el 140% de la base monetaria, cerca del 11% del PBI y casi 180 % del circulante.

Hacia adelante, Emiliano Anselmo considera que la autoridad monetaria debería ser proactiva y anticiparse al salto de la inflación de fin de año y comienzos de 2022 por la emisión monetaria del segundo semestre. Esto, agrega, equivaldría a subir la tasa de política monetaria (nominal) para que siga siendo una tasa real positiva.

"Post elecciones generales de noviembre, la autoridad monetaria deberá alinear el crawling peg con la tasa de política monetaria para evitar incentivos perversos como el apalancamiento de importadores. El BCRA tiene que anclar expectativas o, al menos, evitar que se sigan desanclando", dijo.

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