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Las menores expectativas de devaluación vuelven a golpear a los bonos dólar linked

Las expectativas de devaluación siguen cayendo. Se mantiene la demanda de bonos que ajustan por CER a la vez que los bonos dólar linked retoman la caída, que ya alcanzó un 6% en lo que va del mes.

Las expectativas de devaluación oficial continúan en retroceso. Esa perspectiva vuelve a hundir a los bonos dólar linked y el flujo se redirecciona a la deuda CER. Si bien una curva invertida suele reflejar riesgos crediticios, en el caso de los dólar linked implica que el mercado tiene menores expectativas de devaluación en el corto plazo y mayores expectativas en el largo. 

Una vez que el ministro de Economía, Martín Guzmán, remarcó el sendero de devaluación del tipo de cambio oficial al 25%, las expectativas de devaluación evidenciaron un giro importante. Los bonos dólar linked siguen debilitados, la curva de devaluación implícita en los futuros de dólar se mantiene aplanada y los flujos se dirigieron hacia la deuda CER, con sus rendimientos hundiéndose en negativo. La clave es ¿hasta dónde puede continuar esta dinámica?

Los bonos que ajustan por CER continúan con tasas negativas, con rendimientos del -10% en la parte corta y con tasas debajo de cero hasta 2022. Es decir, siguen demandados estos bonos y por ello sus tasas siguen estando en terreno negativo. En 2023 recién se ven tasas reales positivas de apenas 0,14% o de 1,4% para el TX23 y para el T2X3 respectivamente. En la parte larga de la curva, los rendimientos se ubican en niveles de 7,5% para el DICP y en niveles por encima del 9% para el PARP y el CUAP.

En contraposición, los bonos dólar linked se muestran con una demanda menor y con menor interés. Ayer cayeron un 0,6% y 1,7% en el caso del T2V1 y TV22, cotizando con rendimientos del 5,4% y 1,5% en dólares. Es importante remarcar que antes de los comentarios del ministro Guzmán, estos bonos rendían -4% en promedio y el selloff que sufrieron implicó un fuerte desplazamiento al alza en sus retornos.

Lo que se observa, entonces, es una continuidad en la dinámica que se viene dando desde los comentarios de Guzmán y el círculo virtuoso para los bonos CER ya que los inversores buscan cubrirse contra la inflación e indexarse en menor cuantía a lo que tiene que ver con dólar oficial, es decir, deuda dólar linked y dólar futuro.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, dice que el cambio en las últimas semanas de los rendimientos de los bonos dólar linked explican el cambio de las expectativas de devaluación a la vez que la demanda de bonos CER se mantiene firme y seguirá así hasta que se genere un cambio en las expectativas de inflación.

"Los bonos dólar linked, en particular el T2V1 (con vencimiento en noviembre de este año) ya se encuentran con rendimientos positivos luego de rendir negativo durante varios meses, lo que evidencia que los inversores ven ahora un sendero de depreciación más gradual que el que percibían hace algunas semanas. En cuanto a la deuda CER, el tramo corto sigue rindiendo negativo evidenciando la búsqueda de cobertura inflacionaria por parte de los inversores, mientras que el tramo largo aún tiene rendimientos positivos. Estos niveles en la demanda de instrumentos indexados podría mantenerse hasta que los inversores consideren que el sendero de inflación sea menor al esperado", dijo.

Curva dólar linked invertida

Lo llamativo de la curva de dólar linked es que se ha invertido. La parte corta rinde por encima del 5% mientras que la parte larga rinde 2%. Generalmente una curva invertida suele estar indicando riesgos crediticios detrás.

Sobre este punto, Martín Salvo, portfolio manager de Industrial Asset Managment,  analizó que dicho comportamiento se explica fundamentalmente por las expectativas de devaluación, más que por riesgos crediticios detrás. "La inversión de la curva es razonable, porque todos esperamos que ese ´seguro de tipo cambio´ que ofrece el dólar linked tenga menos valor en el corto plazo dónde la autoridad monetaria tiene más poder de fuego, y sea más valioso en el mediano plazo. Si se habló de un ritmo del 25% anual o cercano al 30% anual, podríamos pensar en un primer punto de la curva entre el 7% y 5% anual con una curva invertida", comentó.

Un operador de bonos de un banco local explicaba que no se ven riesgos crediticios detrás de la deuda dólar linked. "La curva invertida no está juzgando que los bonos vayan a ser defaulteados. Creo que lo que explica es que el bono a 2021 ofrece menor cobertura devaluatoria que la del bono más largo. El mercado pondera más altas las chances de que no haya una devaluación al menos hasta octubre. También pondera con más chances que veamos una devaluación luego de octubre y con mayor probabilidad, durante el año que viene. Por ello la deuda más larga rinde menos que la deuda más corta", señaló.

¿Dólar linked o CER?

En lo que va de marzo, el bono dólar linked a 2021 pierde 5% y el bono a 2022 cae 6%. De esta manera, el rendimiento del bono más corto (T2V1) se volvió positivo con un importante 3,6%, mientras que el bono más largo (TV22) opera con tasas del 1,9%. En cambio, los bonos que ajustan por CER acumulan ganancias de entre 1% y hasta el 6% en lo que va de marzo, ubicándose la gran mayoría de ellos, en zona de máximo históricos.

En este contexto, analistas explican que la persistente demanda de bonos que ajustan por CER tiene sentido ya que es esperable que los rendimientos observados en la deuda que ajusta por inflación debería ser mayor respecto de la que está indexada al ritmo de devaluación oficial.

Mariano Calviello, head portfolio manager de Fondos Fima, agregó que a partir de los comentarios de Guzmán sobre la devaluación esperada, el mercado rearmó el pricing de los activos nominados en pesos, pidiendo un spread superior a los bonos soberanos dólar linked. Para Calviello, en este contexto, los bonos dólar linked comienzan a ser atractivos para aquellos que busquen cobertura al tipo de cambio oficial.

"Si tomamos por ejemplo las proyecciones del Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), ya los bonos dólar linked tendrían un mejor rendimiento en pesos que la curva corta de CER. Y en un escenario donde funcione el tipo de cambio como ancla de expectativas, la posible baja en el Índice de Precios al Consumidor (IPC) también se va trasladar a los spreads solicitados al tramo medio y largo de la curva CER. En resumen, para aquellos que busquen rendimientos en pesos, el bono dólar linked soberano más corto se muestra atractivo. Y para aquellos que necesitan cobertura contra el tipo de cambio oficial, un spread positivo en este bono resulta una alternativa muy interesante", comentó.

Por su parte, Federico Martinelli, portfolio manager de Santander, explicó que las declaraciones del ministro Guzmán, junto con la reducción en el ritmo de devaluación llevado a cabo por el Banco Central (BCRA), sugieren que uno de los elementos centrales en la estrategia del Gobierno para ir bajando la inflación será utilizar al tipo de cambio como ancla nominal. El especialista espera que los bonos CER sigan operando con un spread menor respecto que los bonos dólar linked.

"Si dicha estrategia es exitosa o no lo veremos en unos meses. Sin embargo, en el corto plazo el carry trade de los instrumentos atados a inflación debería ser bastante superior al de los instrumentos vinculados al dólar. Esto ya se encuentra relativamente incorporado en las valuaciones, dado el castigo que han recibido los bonos dólar linked en estos últimos días. Sin embargo, mientras el BCRA mantenga el ritmo de depreciación por debajo de la inflación y en tanto el mercado perciba que dicho ritmo es sostenible, creemos que los bonos CER deberían seguir cotizando a spreads más bajos que los bonos dólar linked", estimó Martinelli.

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