Bajo presión

La paridad de los bonos cayó debajo de los niveles previos a la reestructuración

Las ventas llevadas a cabo por el Gobierno junto con la falta de un plan económico y la suba de tasas global genera presiones bajistas sobre la deuda local.

Los bonos argentinos siguen hundidos en una dinámica negativa, con sus tasas de interés desplazándose al alza y sus paridades tocando mínimos previos a la reestructuración de la deuda. Las dudas en torno al plan económico y el hecho de que el Gobierno no haya alcanzado aún un acuerdo con el FMI generan nerviosismo entre los inversores, desalentando la compra de deuda local. 

A ello hay que agregarle otros factores explicativos como el hecho de que el Gobierno busca mantener a raya la dinámica cambiaria. En la búsqueda de esa meta se enmarca la venta oficial de bonos, una operación que termina hundiendo sus precios y alimentando el alza del riesgo país, que ayer superó ayer los 1500 puntos básicos y alcanzó así su nivel más alto desde el canje de deuda.   

Por otro lado, la posición técnica de muchos fondos de inversión en bonos argentinos sigue alta, es decir, tienen en sus carteras mayor cantidad de bonos de lo que les gustaría tener. De esta manera, cualquier intento de rebote termina siendo limitado y complica la dinámica de la deuda local.  

Desde que el Gobierno oficializó el canje de deuda, los bonos se desplomaron más del 30% en promedio y el riesgo país sube 40% desde el canje de deuda. Las curvas se desplazaron al alza y se invirtieron. La curva de ley local muestra rendimientos del 20% en la parte corta y del 17% en el extremo más largo. La de ley Nueva York, en tanto, exhibe retornos del 18% en la parte corta y del 15% en la más larga.

En este contexto, los bonos locales volvieron a dejar de operar por su tasa de interés y pasaron a rendir por su valor de recupero. De hecho, sus paridades alcanzaron ya su nivel más bajo desde el canje de deuda.

Desde el canje de deuda, las paridades de los bonos pasaron de niveles cercanos al 50% hasta los valores actuales debajo del 40% y en algunos casos mas cercanos al 30%. De esta manera, en casos como el GD35, las paridades se ubican en valores similares a los que exhibían antes de la segunda propuesta del ministro de Economía, Martín Guzmán, antes del canje de deuda.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) agregaron que actualmente, las paridades promedian el 36%, unos 10 puntos debajo de los de septiembre.

"El GD35 es el más castigado, con un retorno total negativo del 28,7% tras el canje, y del 10,3% en el año. En promedio, estos títulos cayeron en 26% desde septiembre y un 8% en el mes y medio aproximadamente que lleva este 2021. Por su parte, el diferencial de rendimientos según legislación se ha movido con cierta volatilidad, ubicándose hoy cerca de los 130 puntos básicos, un nivel superior al promedio de los últimos meses", detallaron.

Con una visión similar, Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, sostuvo que los bonos cotizan por paridad (un valor promedio de 36 centavos de dólar) más que por tasa a causa de que la expecta­tiva de default es de 90%, a pesar de que en los próximos años los pagos en dólares son exiguos.

"El deterioro de las expectativas tiene su mejor relator en las paridades. Desde que empezaron a cotizar post canje en septiembre, los Globales perdieron 26% de su valor, mientras que las condiciones financieras internacionales fueron sumamente favorables para los emergentes", comentó.

Según cálculos del especialista, los bonos en la parte corta comenzaron a operar en niveles de u$s 52 centavos y hoy operan con precios de u$s 40 centavos o menos. Similar comportamiento se ve en el tramo medio y largo, con bonos que salieron a operar con paridades de hasta 52%. Hoy todos los tramos operan con paridades debajo del 40%, con mínimos de hasta 32%.

Este comportamiento llevó a la curva a marcar una probabilidad implícita de default, medida a través de la curva de CDS, del 35% a tres años.

"Las probabilidades implícitas de default están en un nivel sumamente alto asumiendo que los pagos de los bonos privados (ley local y extranjera), dada la nueva estructura de la deuda, alcanzan solamente los u$s 3570 millones hasta 2023. Incluso, si miramos la probabilidad de default a 10 años alcanzamos el 92%, niveles similares a los de Sri Lanka, y por encima de países como los de Ecuador (90%) y El Salvador (76%)", dijeron desde PPI.

Los analistas de Delphos Investment afirmaron que mientras que se dilata el acuerdo con el Fondo, la tasa estadounidense de los treasuries a 10 años ya acumula alrededor de 35 bps de expansión en lo que va del 2021.

"Ambos escenarios perjudican las cotizaciones de los títulos soberanos argentinos que ya se encuentran, en algunos casos, incluso por debajo del mínimo post canje. A pesar de esto, lógicamente, el aumento de la T10y afecta a todo emerging markets, y mirando algunos títulos soberanos de otros países como Ucrania o Ecuador (a pesar del ruido político), mantienen cierta similitud con la dinámica mostrada en los bonos argentinos", dijeron.

En ese sentido, y dadas las condiciones financieras y económicas locales, los rendimientos de la deuda argentina se encuentran entre los mayores a nivel global.

Según cálculos de Delphos, los rendimientos de la deuda argentina ubican a los bonos locales con un nivel de tasas mayor que Sri Lanka, Ecuador, Angola, Ghana, Nigeria, Ucrania, Egipto, Kenia, Omán, entre otros.

La suba de tasas: ¿un factor explicativo?

Una de las causas que podría estar explicando el deterioro de los bonos argentinos es la reciente suba de tasas en Estados Unidos. La tasa a 10 años del bono del tesoro americano llegó a 1,4% el lunes, su mayor nivel en más de un año. 

De esta manera, una suba global de tasas genera impactos negativos en los bonos a nivel mundial, sobre todo aquellos con vencimientos y duration más larga ya que son los más sensibles ante la suba de tasas. Cuando sube la tasa cae el precio de los bonos y la deuda con mayor duration es la más sensible a dicha dinámica alcista en las tasas de referencia.

Sin embargo, para los analistas la suba global de tasas solo representa una fracción de las causas del deterioro de la deuda local.

Nery Persichini agregó "sobre la base del rendimiento medio en dólares de los Globales (16,8%), podemos analizar dis­tintas capas de riesgo. Tan sólo un 8% de la tasa corres­ponde al rendimiento de un treasury a 10 años (1,35%). Un 21% lo explica el EMBI latino (359 bps) o, lo que es lo mismo, el riesgo país de la región. Así, el 71% restante de la composición del retorno de un bono argentino debe ser entendido por cuestiones estrictamente idiosincráticas. El factor ´somos nosotros´ implica casi 12 puntos porcentuales de sobretasa respecto de nuestros pares latinoamericanos", comentó.

Si bien la suba de tasas a nivel global puede ser un factor explicativo para la mala dinámica local, las cuestiones domésticas son las que mejor explican la mala performance de la deuda argentina.

Alejandro Kowalczuk, director de Asset Management de Argenfunds, afirmó que lo importante es que, "si Argentina muestra un plan creíble de mediano plazo, que podría venir de la mano de un acuerdo con el FMI, la caída en la tasa por caída en el spread de riesgo, más que compensaría cualquier suba en las tasas de referencia internacional".

"Y lo opuesto también opera, sin que se vislumbre un horizonte de convergencia, la Argentina seguirá pagando una prima de riesgo altísima y en algunos escenarios creciente, independientemente de lo que suceda con las tasas de referencia", sumó.

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