Fernando Sedano

"La Argentina tendrá recuperación, pero en ningún caso un crecimiento económico"

El Cronista conversó con el Fernando Sedano, PhD, Senior Latam Economist y Director Ejecutivo del banco de inversión Morgan Stanley. Preocupado por la marcha de la inflación, asegura que un aumento de las tasas de interés no es eficaz para frenarla

A un año del estallido del coronavirus, las economías del mundo y de la región buscan recuperarse de la crisis. La Argentina en ese contexto se encuentra entre los países de Latinoamerica que tardarían más en recuperarse económicamente. Para tener un panorama regional y su impacto en la economía local, El Cronista conversó con Fernando Sedano, PhD, Senior Latam Economist y Director Ejecutivo del banco de inversión Morgan Stanley, quien afirmó que "la Argentina volvería a niveles pre COVID en la segunda mitad de 2022" y estima que difícilmente el FMI acepte un acuerdo sin un programa de consolidación fiscal con métricas estipuladas de antemano.

Se cumple un año del inicio de la crisis. ¿Cómo ven que el mundo está transitando la recuperación económica?

Desde Morgan Stanley tenemos una visión constructiva para la economía global. De hecho, en mayo del año pasado, desde del banco proyectamos que la economía global se iba a recuperar en forma de "V" y que para el cuarto trimestre del 2020, la economía global iba a estar en niveles pre COVID. Esto sucedió y recientemente redoblamos la apuesta y proyectamos que la economía global tendría en el segundo trimestre del 2021 el nivel de actividad económica que hubiéramos visto si el Covid19 no hubiera existido.

¿Cuánto beneficia esa recuperación económica global a Latinoamérica?

Un cambio en el escenario mundial sin dudas que afecta a la región. La fuerte recuperación que esperamos en los Estados Unidos tiene un impacto significativo en México y la recuperación en las grandes economías de Asia contribuye con un aumento de precios de commodities que también favorecen la actividad en casi todos los países de la región Hay que resaltar que hubo un impacto muy heterogéneo del  COVID en las distintas economías. Brasil caería entre 4,2% y 4,4% en 2020 y seria la economía de la región que menos va a caer. La Argentina podría haber caído alrededor de 10% y México un 8,3% según datos recién publicados. 

"Si el argentino no puede ahorrar o irse de vacaciones por distintas limitantes cambiarias o de turismo por el COVID, la gente termina gastando sus excedentes de pesos en bienes. Eso ayuda a explicar que el sector industrial o de la construcción liderando la recuperación económica" 

Hay una recuperación en distintas velocidades dentro de la región...

Las recuperaciones serían heterogéneas también. Por cuestiones estadísticas, las economías que más cayeron podrían reportar un rebote más fuerte respecto de las que menos cayeron, siempre y cuando se normalicen ciertas actividades en el sector de servicios gracias a la implementación de programas de vacunación. Pero creemos que las economías que menos cayeron, estarán mejor paradas para lo que viene ya que la destrucción de empresas y empleos fue menor.

La diferencia en el nivel de actividad entre los distintos países radica en el déficit fiscal implementado para sostener a las economías....

Los paquetes fiscales fueron los que más impacto tuvieron, si bien a estos se le deben agregar medidas para mantener la liquidez y el buen funcionamiento de los sistemas financieros y una política monetaria expansionista, con tasas de interés bajísimas en muchos países de la región que siguen políticas de metas de inflación. Hubo también, como por ejemplo en Chile, la posibilidad de retirar fondos del sistema de pensión para apuntalar el consumo. Chile contaba con ahorros por más de 10% de PBI en un fondo de estabilización, lo que evita costos fiscales y el severo deterioro de las métricas de deuda. Dentro de los paquetes de estímulo fiscal, se destacó el "auxilio de emergencia" implementado en Brasil, que llegó a más de 60 millones de personas y representó una transferencia de cash a los hogares de un 5% del PBI de ese país. La otra cara de la moneda es que el déficit fiscal primario de Brasil fue del 10% del PBI en 2020 y su deuda bruta pasó de algo más del 70% al 90% del PBI, lo cual ubica a Brasil en una posición más vulnerable, relativa a otros países como por ejemplo 

¿En qué momento la región va a volver a tener el nivel de actividad pre  COVID?

La recuperación es heterogénea también. Brasil y Chile lideran la carrera de la recuperación económica. Chile llegaría a niveles pre COVID en la primera mitad del 2021 y Brasil lo haría en el tercer trimestre de 2021, según nuestras proyecciones. La Argentina volvería a niveles pre COVID en la segunda mitad de 2022 y algo similar esperamos en México y en Colombia.

Es decir que la Argentina esta último en el pelotón de recuperación...

Hay que mirar los números. Creo que Argentina va detrás de Brasil y Chile y con una dinámica muy similar a la de Colombia y México. Con la foto de hoy, de los cinco países que monitoreamos en la región, la Argentina pelea entre el tercer y quinto lugar. Cada país tiene sus factores idiosincráticos que hacen más vigorosa o que pueden retrasar la recuperación.

¿Cuál podría ser uno de esos factores en la Argentina?

Por ejemplo, los controles de capitales en la Argentina llevan a que, aunque sea de manera temporaria, haya más actividad en algunos sectores. Si el argentino no puede ahorrar o irse de vacaciones por distintas limitantes cambiarias o de turismo por el COVID, la gente termina gastando sus excedentes de pesos en bienes. Eso ayuda a explicar que el sector industrial o de la construcción liderando la recuperación económica. 

"La Argentina volvería a niveles pre COVID en la segunda mitad de 2022 y algo similar esperamos en México y en Colombia"

Dice recuperación, pero no crecimiento...

Quiero ser bien claro que hablamos de recuperación y en ningún caso de crecimiento. Son dos cosas muy distintas, digamos que crecimiento es cuando se empiezan a ver niveles de actividad mayores a los del ultimo pico de actividad registrados. Es bueno aclararlo, porque se habla mucho del potencial crecimiento del 2021 cuando esto no es así. Es solo una recuperación parcial de toda la actividad que se perdió. En el mediano y largo plazo, con el nivel actual de controles de capital y de restricción de importaciones, será muy difícil crecer, sobre todo partiendo desde los niveles de inversión que tenemos hoy.

En sus informes menciona que la reestructuración de deuda no derivó en un escenario de mayor confianza. ¿Qué falló?

La lección que deja la reestructuración de la deuda es que sin un plan macro resulta difícil poder generar confianza. Es muy difícil reestructurar la deuda con éxito sin antes tener una hoja de ruta desde lo macro. Si bien siempre la intención fue llegar a un acuerdo, en ningún momento se dijo cuál era el plan macro a mediano y largo plazo para que Argentina pueda afrontar los vencimientos de deuda que fueron pospuestos. Los inversores necesitan tomar decisiones con información, sin la cual la confianza difícil que pueda ser construida. Por ello es que los exit yields de los bonos fueron los que fueron y tiene sentido ver los precios de los bonos donde están. Hoy el precio de los bonos implican que no se generó la confianza y que los inversores esperan un nuevo default. Todo va por la falta de un plan macroeconómico.

"No se puede atacar un factor y dejar de lado las demás variables. Es decir, la suba de la inflación no se soluciona solamente subiendo las tasas"

El título de ese informe es "son momentos de decisiones importantes" para la Argentina. ¿a que se refiere con ese título?

A que se están volviendo a generar en la Argentina desbalances macroeconómicos que hay que atacar y corregir. El elevado nivel de déficit fiscal, la inflación reprimida son alguno de ellos. Un déficit fiscal primario demasiado grande para un país con un limitado acceso al mercado de capitales que hace que la gran mayoría de ese déficit fiscal primario se cubra con transferencias del BCRA.

Esa mayor emisión se va a precios...

La impresión de dinero sin una contrapartida de un aumento en la oferta de bienes y servicios genera inflación. El BCRA podrá esterilizar todo lo que puede dicha emisión monetaria, pero la misma tiene un límite. No se puede esterilizar todo lo que se imprime de manera ilimitada ya que se aumentan pasivos del BCRA a niveles que generan desbalances macroeconómicos y riesgos latentes. Las Leliq y los pases subieron significativamente por cuenta de esta esterilización y equivalen nuevamente a un 10% del PBI, no muy lejos de lo que representaban las Lebac in Abril de 2018.

Es decir que los grandes desafíos son corregir los históricos desbalances...

Sin dudas. Los históricos y los más recientes. Tenemos una brecha cambiaria elevada que hace difícil el funcionamiento de la economía. Por ejemplo, el desbalance macroeconómico que se desprende de los datos de balanza comercial. Como los agentes económicos esperan una corrección del tipo de cambio oficial, se anticipan importaciones y se achicó el superávit comercial, más allá de las cuestiones relacionadas con la estacionalidad de nuestras exportaciones. Las cantidades importadas, crecieron alrededor del 25 o 30% en los últimos meses del año pasado, todo en un contexto recesivo. Ahí hay otro desbalance a corregir. Este es un modelo que necesita un superávit comercial, pero si las importaciones crecen al 30% en cantidades indefinidamente, el objetivo de recuperar reservas se hace cuesta arriba.

"La Argentina tendría, gracias a los precios internacionales, un flujo de dólares provenientes del exterior que podrían ayudar a posponer los ajustes macroeconómicos que se necesitan"

Volviendo a la inflación ¿Qué opina del 4% de enero?

Me preocupa mucho la inflación. Hace algunos meses que vemos una inflación cercana al 4% y ello implica que las expectativas del REM del 50% anual tengan sentido. Probablemente tangan mas sentido que el 29% planteado en el Presupuesto.

Y del 30% que espera Guzmán también...

Es difícil alcanzar un 30% dado el contexto en el que estamos y con la inflación reprimida que hay. Si se reprimen precios, con acuerdo de precios y limitando una devaluación a lo largo del año, tal vez se podría llegar al 35%. Sin embargo, se lograría reprimiendo fuertemente la economía.

¿Cuánto colaboran la suba de las materias primas para estabilizar la economía?

La soja y el maíz suben 50% respecto del año pasado y la lluvia de las últimas semanas entiendo deberían ayudar bastante con los rindes. Calculamos el valor de la cosecha de soja y maíz en 2021 va a ser de u$s 7000 millones mayor a la del año pasado, aun con supuestos bastante conservadores respecto a la cosecha. Es decir, Argentina tendría, gracias a los precios internacionales, un flujo de dólares provenientes del exterior que podrían ayudar a posponer los ajustes macroeconómicos que se necesitan. Pero esto va en contra de un acuerdo con el FMI y hace que los desbalances y sus correcciones necesarias sean mayores hacia adelante.

La suba del precio de las materias primas a nivel global, ¿genera inflación en toda la región?

En toda Latinoamérica (y en otras regiones el mundo también) hay inflación de alimentos y de energía, no es fenómeno único a la Argentina. Esto preocupa a los hacedores de políticas públicas, pero en general se evita interferir los mercados ya que a la larga estos intentos siempre resultan contraproducentes al entorno para la inversión y consecuentemente a la dinámica de precios. En los países de Latinoamérica que tienen un sistema de metas de inflación, los bancos centrales generalmente no suben la tasa ante un aumento del precio de las materias primas y energía, ya que la política monetaria debe responder a movimientos en la inflación subyacente que está más asociada al ciclo económico. Vale destacar que las economías de la región presentan inflaciones anuales incluso por debajo que nuestras métricas mensuales.

Dadas las tasas reales negativas y la suba de inflación local, ¿el BCRA debería subir la tasa de interés?

En realidad, creo que lo que falta es el plan macroeconómico en general. No se puede atacar un factor y dejar de lado las demás variables. Es decir, la suba de la inflación no se soluciona solamente subiendo las tasas. En nuestra opinión, se requiere un programa que contemple una consolidación fiscal suficiente para generar superávits primarios en un período de tiempo razonable y que la política monetaria vaya en la misma dirección que la política de cambio, cosa de promover el ahorro en moneda local y así desarrollar con el tiempo un mercado de capitales doméstico como lo hicieron nuestros pares en la región. Si la Argentina no se compromete a una consolidación fiscal razonable que les demuestra a los inversores que la Argentina va a reducir rápidamente los niveles de emisión y que va a poder enfrentar su deuda a partir del 2025, subir la tasa solamente no va a solucionar nada. Hace falta un programa completo que trate de atacar todas las variables de manera coordinada.

¿Qué meta fiscal sería creíble?

Creo que hay que llegar a un equilibrio fiscal primario para 2023. Si bien se necesita cierto gradualismo, es necesario llegar al equilibrio cuanto antes para poder generar confianza y salir de este círculo vicioso que desincentiva la inversión y la generación de empleo. Sin un equilibrio fiscal sostenido, ningún objetivo macro o micro funcionan. Hace falta que se aliente la inversión. Hoy la inversión es el 12% del PBI, cosa que dificulta el crecimiento de la economía, más allá de una recuperación asociada a la normalización gradual de las actividades a medida el que impacto del COVID vaya menguando. Se necesita un shock de confianza y no se generará ese shock moviendo solamente la tasa. Por eso digo que hace falta un programa más abarcativo.

¿Qué probabilidad de ocurrencia le ve a que se oriente hacia un ajuste fiscal?

Dado que estamos en un año electoral y considerando la suba de las materias primas, veo poco probable que las correcciones sean implementadas en tiempo y forma. La economía está subordinada a la política, por eso veo baja probabilidad a que esto ocurra, salvo que sea un ajuste forzado por la dinámica de mercado. En este contexto, un acuerdo con el FMI antes de mayo luce difícil ya que el Fondo difícilmente acepte un acuerdo con Argentina si no hay un programa más o menos razonable. 

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