Desconfianza

En un mundo de tasas bajas, el rendimiento de los bonos locales llegó al 18%

Pese a que las tasas de los bonos locales se ubica en el 18%, sigue habiendo poco apetito por invertir en deuda argentina. El spread por legislación se amplía a 134 puntos básicos.

Los bonos argentinos siguen estando bajo presión y no logran despegar. Todos los tramos de la curva se han desplazado al alza en las últimas semanas y al estar operando en zona de mínimos hace que las tasas de interés de los mismos se ubiquen en máximos. 

La desconfianza de los inversores empuja a que los flujos vayan más hacia la deuda de ley extranjera, desalentando las inversiones de bonos en ley local. Esto, a su vez, termina empujando a las tasas de bonos de jurisdicción argentina a niveles por encima del 18% y lleva al spread por legislación a  superar los 130 puntos básicos.

Tanto la curva de ley local como la de ley extranjera operan con tasas demasiado altas para un contexto de tasas globales por el piso. Ambas curvas se muestran desplazadas al alza e invertidas, síntomas de fuerte desconfianza de los inversores para con los activos locales.

La parte corta de la curva de ley local rinde 18,06%, siendo este su mayor nivel desde la reestructuración de la deuda. En la parte media de la curva local se encuentran tasas del 16,9% y en el extremo más largo, del 15,6%. En lo que se refiere a la ley extranjera, las tasas más cortas se encuentran en 17,1%, en el tramo medio se ven tasas del 15,6% y en el extremo las largo se ven tasas del 14,8%.

Estas tasas son más del doble de lo que rinden países como Irak, Camerún, Pakistán, El Salvador o Costa Rica. Y la probabilidad de default de la deuda local es del 95% a 10 años.

Otra de las señales que reflejan la desconfianza de los inversores para con los bonos argentinos es la reciente ampliación del diferencial de spread por legislación entre la deuda de ley local y extranjera. 

La misma es de 134 puntos básicos y es la más alta desde el canje de deuda. Es decir, los inversores prefieren bonos de ley Nueva York en lugar de títulos de ley argentina.  

A la hora de identificar posibles causas que expliquen los motivos detrás de esto, los analistas de Buenos Aires Valores (BAVSA) indicaron:  "Si bien es imposible determinar a ciencia cierta por qué los distintos actores se comportan como se comportan en el mercado, creemos que las razones que pueden haber influido en el aumento del spread de legislación se destacan los cambios de normativas de la CNV (con las últimas regulaciones hubo un aumento en el volumen negociado en los bonos ley extranjera, especialmente en el GD30) y el impacto negativo que tuvieron en la percepción del riesgo los ´eventos YPF ´. Es decir, el anuncio de la reestructuración de la deuda en dólares y el cambio en el management de la compañía".

Por su parte, Juan Pablo Vera, jefe de operaciones de Tavelli y Compañía, estimó: "El comportamiento de las curvas dolarizadas al cierre de la semana pasada, a priori muestran un panorama más delicado establecido por un aumento del spread por legislación y nuevos máximos de rendimientos para el tramo corto. Tomando precios de cierre del viernes por tipo de cambio implícito, notamos un nuevo máximo en el rendimiento del AL29, en niveles de 18,05% y con una curva más inclinada aún. El spread por legislación se incrementó a 134 puntos básicos en promedio, aumentando diferencial en todos los puntos. Sin embargo, en los tramos más largos esta diferencia es de aproximadamente 150 puntos básicos. En el caso que el escenario se espiralice hacia lo negativo, la protección de la convexidad en los bonos largos como el GD38 y baja paridades en los bonos a 2035 y 2041 podrían hacer la diferencia".

Los analistas de Balanz recordaron que el precio de los bonos continúa por debajo de los niveles observados a principio de año, reflejando en parte una percepción de mayor incertidumbre por parte de los inversores, no solo en lo económico sino también en lo político.

"Más allá de un posible acuerdo con el FMI, no se observan muchos más catalizadores positivos en el corto plazo. Cabe destacar el comportamiento de los bonos emitidos bajo ley local, que acumulan una caída de 1 punto porcentual mayor que los emitidos bajo ley extranjera, reflejando en parte mayores temores por parte de los inversores respecto a una potencial nueva reestructuración en el futuro. En este sentido, la caída en el precio de los bonos refleja una mayor probabilidad de default percibida por los inversores, y en consecuencia es esperable observar un mayor diferencial en el precio de los bonos ley local y externa", dijeron desde Balanz.

¿Punto de inflexión?

El rally del spread por legislación coloca al mismo en niveles máximos desde que los nuevos bonos comenzaron a operar. Es decir, los bonos de ley extranjera valen un 8% más que los de ley local, siendo este diferencia la mayor desde que los nuevos bonos nacieron tras el canje de deuda. 

El spread por legislación toco niveles muchos más altos en el pasado. Sin embargo, dado el perfil de vencimientos, dicho spread podría estar en su punto máximo. En un informe enviado a sus clientes el 5 de enero, los analistas de BAVSA recomendaron posicionarse en bonos Globales bajo el argumento de que la legislación extranjera estaba levemente más barata que la legislación local. Ahora bien, con el aumento de la legislación extranjera por sobre la legislación local registrado en las últimas semanas, el GD30 pasó a valer más de 5% por encima del AL30, superando el target de los analistas de corto plazo, por lo que sugieren que el movimiento ya pudo haberse agotado.

"Creemos que esta zona de precios representa un nivel adecuado para tomar ganancias del trade. Si bien la legislación extranjera bajo un comportamiento racional del mercado debería valer más que la legislación local, creemos que este nivel de casi 8% de apreciación del GD35 con respecto al AL35 es muy elevado, por lo que el trade planteado es el cambio de GD35 por AL35", afirmaron desde BAVSA.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones explicaron que el futuro de los bonos dependerá de la dinámica que tomen las variables macroeconómicas, en medio de la pandemia y de un eventual acuerdo con el FMI.

"Creemos que los movimientos de la curva de bonos seguirán dependiendo de la recuperación que puedan llegar a mostrar las variables fiscales, monetarias y económicas que hoy se monitorean, a la vez, que de un acuerdo con el FMI. No obstante, la baja paridad de los bonos y la probabilidad de una compresión de spread desde los actuales niveles de rendimientos bajo un escenario favorable, permiten pensar que pueden existir oportunidades dentro de la curva. Esto en un marco además donde tasas de intereses tendiendo a cero globalmente, el crédito emergente sigue luciendo atractivo, y Argentina aún en su escala de riesgo podría verse como una alternativa. Vale acá como referencia la comparación con rendimientos de otros emergentes "High Yield" con calificaciones de riesgo similares a nuestro país", dijeron desde PPI.

Hacia adelante, los analistas de Balanz ven oportunidades en los bonos del Gobierno nacional para inversores agresivos y con visión de largo plazo, aunque considerando la posibilidad de grandes pérdidas en el proceso.

"Seguimos prefiriendo bonos en dólares por sobre bonos en pesos, dada la incertidumbre en el mercado cambiario. Dentro de los bonos en dólares, encontramos más atractivo en el bono con vencimiento en 2038, al ser uno de los primeros en empezar a pagar capital y por pagar el cupón más alto, además de ofrecer la mejor cobertura legal", dijeron.

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