Inversiones en pesos

Bonos CER: los precios se estabilizan pero el mercado aún los mira con desconfianza

Gracias a las abultadas intervenciones del Banco Central, los bonos CER regresaron a zona de máximos históricos. Pese a ello, el mercado ve riesgos crediticios latentes y no le cree a los precios.

El mercado no le cree a los precios de los bonos CER. La fuerte emisión que viene realizando el Banco Central para calmar al mercado de deuda en pesos no está logrando sembrar tranquilidad entre los inversores. Por el contrario, la inquirente suma de dinero emitido sumó otro foco de preocupación.

El mercado está atento a los próximos vencimientos de deuda y en donde se testeará la capacidad de rolleo del Tesoro. 

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Calma sin confianza

El mercado observa con desconfianza la recuperación de los bonos en pesos que se evidenció en las últimas semanas. La intervención agresiva por parte del BCRA puede haber calmado un poco los ánimos pero las sospechas de riesgos crediticios sobre esa deuda se mantienen.

Los precios de los bonos CER rebotaron en las últimas semanas. El TX28 recuperó 31% mientras que el TX26 trepó 36% y regresó a máximos históricos. El Discount en pesos, por su parte, subió 29% y el TX24 avanzó 34% para también colocarse en nuevos máximos históricos, para luego corregir y subir 33% desde los mínimos.

Sin embargo, esta recuperación no llevó confianza al mercado. Los inversores no le creen a los nuevos precios ni al achicamiento de spreads en los bonos CER.

La causa de esta desconfianza se basa en que el mercado considera que esa recuperación no fue genuina sino que fue alentada por emisiones del BCRA.

El BCRA tuvo salir al rescate de la deuda en pesos desde el 9 de junio comprando bonos con emisión monetaria. Estimaciones privadas calculan que la autoridad monetaria lleva acumuladas compras por $ 1,16 billones (1,5% del PBI) que inundaron de pesos el mercado.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, señaló que desde el 9 de junio, el BCRA viene desplegando una significativa intervención con el objetivo de estabilizar el mercado de deuda en pesos.

Según sus datos, la autoridad monetaria emitió $ 761.000 millones para comprar bonos en junio y lleva otros $ 490.000 millones en lo que va de julio. De esta forma, la intervención acumulada llegó a $ 1250 millones, cifra que equivale al 34% de la base monetaria promedio de mayo.

"Desde el inicio de la crisis de deuda venimos enfatizando que el principal costo de esta estrategia es una fuerte expansión monetaria a medida que el BCRA inyecta pesos para ir rescatando bonos", dijo Yarde Buller.

La curva muestra desconfianza

La recuperación en los bonos permitió que la curva pueda normalizarse aunque solo de manera parcial. Los tramos más cortos evidenciaron una importante compresión de spreads, para colocarse en niveles debajo del 3% de tasa real.

En el tramo medio, en cambio, las tasas siguen cercanas a los dos dígitos y la curva presenta una pendiente plana e incluso negativa desde 2024 en adelante, lo cual da señales de desconfianza de riesgo crediticio.

Pese al rebote de los bonos CER, analistas advierten que se requerirá de un proceso prolongado hasta que la confianza pueda ser reestablecida.

José Echague, head de estrategia de Consultatio, destaca como positivo que se haya normalizado la curva aunque señala con preocupación cómo fue que se dio ese proceso. 

"El espíritu de tener un mercado de deuda doméstica, para obtener financiamiento local en lugar de emitir, fue tergiversado. Hasta el momento, las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para estabilizar las fuertes pérdidas superaron el billón de pesos", dijo.

Además, aclaró que "el problema está en que, a pesar de tratarse de un factor indirecto de emisión monetaria, esto tendrá su correlato macro con una inflación que nuestro modelo hoy estima en 90% para 2022 y que inevitablemente exacerbará los condicionantes anteriormente planteados".

"Nuestra visión es que esta tregua de mercado no será sostenible y que en el mediano plazo veremos nuevas turbulencias en las curvas de pesos. El BCRA exageró en la normalización ya que todas las LECERES nuevamente operan en terreno de rendimientos negativos (algunas de 2 dígitos). Cuesta creer que estos precios representen un atractivo que compense el riesgo soberano en un momento de crisis in crescendo", advirtió.

Por su parte, Martin Salvo, CIO de Bind Inversiones, resalta que se percibe un riesgo crediticio de fondo luego de la volatilidad en el mercado de deuda en pesos, aun pese a la recuperación de los bonos gracias a la intervención del BCRA.

"Si bien la irrupción del BCRA en el mercado abierto de bonos no constituye un desvío formal del programa, entendemos que el evento de junio hace subir un escalón más la percepción del riesgo en el público inversor. De este modo, reconstruir la confianza en la curva de pesos puede necesitar algunas semanas más e incluso meses", comentó.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones anticiparon que nada será igual luego del estrés que soportó el mercado de deuda en pesos en junio.

"La historia determinará si finalmente el mercado se cerró o si el gobierno podrá recomponerlo vía regulación bancaria, canjes y, recientemente, con el BCRA formalmente institucionalizado como prestamista de última instancia ("put" del BCRA)", dijeron desde PPI.

Mirando los próximos vencimientos

El mercado observa con especial atención la capacidad de rolleo del Tesoro en los próximos vencimientos.

Si bien la compra de bonos del Tesoro por parte de organismos públicos redujo la tenencia del sector privado, aún sigue siendo elevado dicho monto.

Hasta fin de año, el Tesoro enfrenta vencimientos por un total de $ 3,68 billones. De esa cifra, dos tercios están en manos del sector privado.

Según datos de Facimex Valores, los vencimientos con privados son de $ 443.000 millones en agosto, $ 270.000 millones en septiembre, $ 483.000 millones en octubre, $ 441.000 millones en noviembre y $ 387.000 millones en diciembre. 

"Sin dudas son montos aún elevados si no se recupera sensiblemente el rollover privado, aunque (por las malas razones) la carga es menor que antes del inicio de la crisis" alertó Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores.

Federico Perez, Gerente de Inversiones de Mariva Fondos,  advirtió que no está fácil el rolleo de deuda. 

A su vez, agregó que desde la compañía se mantienen constructivos con los canjes que viene haciendo el tesoro antes de cada licitación. 

"Unas semanas antes de la licitación se lanza el canje y que si bien es para el BCRA, va reduciendo el vencimiento final. Ese canje previo permitió inferir al mercado de cuánto era la tenencia del sector público y cuánto del privado. Por lo tanto permitió sacar conclusiones sobre la dimensión del vencimiento privado real y los riesgos crediticios detrás. En ese aspecto creemos que se está haciendo un buen trabajo", dijo Pérez.

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