Disparidad

El mercado advierte por inconsistencias entre los bonos en dólares y la deuda CER

Las curvas de la deuda en dólares refleja un país bajo fuerte estrés financiero mientras que la curva en pesos evidencia un país en condiciones normales. Esa inconsistencia debería resolverse en algún momento, pudiendo generar volatilidad en el mercado de bonos.

Si solo se observase la curva de pesos y dólares de la Argentina, podría decirse que se trata de dos países completamente distintos. Es que mientras la primera de ellas refleja una pendiente positiva, la segunda muestra un escenario de fuerte estrés financiero. 

El deudor, sin embargo, es el mismo. Dicho desarbitraje no tendría demasiado sentido si no fuera por los desequilibrios estructurales que presenta la Argentina. Analistas advierten que dicho desarbitraje debería comenzar a corregirse, ya sea con subas de bonos en dólares o corrección en el mercado de pesos.

La curva de deuda en pesos refleja la de un país con una curva normal, con pendiente positiva, con tasas más bajas en la parte corta y más altas en el tramo más largo. Incluso, los bonos en la parte más corta operan con tasas reales negativas cercanas al -10% y con la parte más larga con tasas por encima del 8%. En este caso, y dada la pendiente normal de la curva, el mercado no desconfía de la capacidad de pago del Gobierno y no hay implícitamente riesgos de default sobre dichos bonos.

En cambio, la curva de deuda en dólares muestra a un país con grandes desequilibrios financieros y económicos ya que la misma se muestra invertida, con tasas en la parte corta en niveles de 22% y las tasas en la parte más larga por encima del 17%. 

Dada la forma y el nivel de tasas, el mensaje detrás que deja el mercado es que hay una fuerte desconfianza sobre la capacidad de pago de Argentina, ubicando a la probabilidad de default en torno al 95%.

La inconsistencia de estas dos curvas responde a cuestiones regulatorias y de flujos. Jorge Viñas, head portfolio manager de AdCap Asset Management, resaltó que la causa principal del desarbitraje es el cepo cambiario, que a través de un conjunto amplio de restricciones está siendo efectivo (más que experiencias anteriores) en mantener aislado al mercado locas de pesos, cortando muchos de los circuitos habituales de arbitraje.

Otro factor importante que destaca Viñas se encuentra en el éxito que ha tenido el Gobierno para mantener la brecha cambiaria bajo control. "En cuanto la brecha cambiaria se empieza a disparar, todos los actores locales buscan protección en cualquier alternativa para dolarizarse y desaparece la demanda de activos en pesos", explicó.

Francisco Odone, gerente de inversiones de Quinquela Fondos, coincide en la existencia de dicho desarbitraje entre ambas curvas y remarca que hace varios meses que los bonos argentinos presentan curvas invertidas entre los rendimientos en pesos y en dólares.

"La curva en dólares opera con pendiente negativa y en niveles mayores que la curva CER, que tiene pendiente positiva. Entendemos que se llega a esta situación por la combinación de al menos cuatro factores diferentes como lo son cuestiones de controles cambiarios, falta de acceso al mercado de capitales global por el alto nivel del riesgo país, venta de bonos del Gobierno para contener el tipo de cambio y nivel de partida del tipo de cambio real", dijo Odone.

El gerente de inversiones de Quinquela Fondos agrega que los controles cambiarios limitan a los inversores para operar volúmenes relevantes en los segmentos en moneda extranjera. "Eso acota la demanda por los activos dolarizados y hace más lento todo proceso de arbitraje", explicó.

En línea con el control de la brecha cambiaria, el Gobierno ha estado vendiendo bonos al sector privado para que el dólar contado con liquidación no se dispare. Esta estrategia de vender bonos tiene asociada una consecuencia que es la de hundir las paridades de los bonos, haciendo que la forma de la curva quede invertida y con tasas cada vez más altas. En ese sentido, al ver que el dólar está controlado (a costa de convalidar un riesgo país más alto), la deuda en pesos mantiene su protagonismo, alentando un contexto de proxy carry trade.

El gerente de inversiones de Quinquela remarcó, además, que las intervenciones que se han producido en el mercado de deuda en moneda extranjera para contener el nivel de la brecha entre dólar libre y dólar oficial también distorsionan a las curvas en dólares y en pesos.

"Esas operaciones de venta de bonos contra pesos a inversores que desean acceder a dólares han generado un proceso bajista adicional en la paridad de los bonos y por lo tanto puede haber influenciado para generar esta brecha entre ambas curvas", sentenció Odone.

Otro de los factores clave que agrega Odone es el elevado nivel de riesgo país que genera distorsiones entre la deuda en pesos y en dólares. Es decir, el hecho de que el acceso al mercado global esté cerrado para la Argentina genera una distorsión entre las curvas de pesos y dólares.

"A los niveles actuales de riesgo país, los mercados globales se encuentran cerrados y para poder reabrirlos se hace necesario lograr un acuerdo con el FMI que ayude a recuperar la confianza del mercado. Ese acuerdo necesita incluir una refinanciación de los vencimientos y un programa fiscal, monetario y cambiario sustentable. Porque, aún con un perfil de vencimientos de deuda holgado, sin roll over los vencimientos son imposibles de pagar y pueden llevar a pensar en la necesidad de una nueva reestructuración", dijo Odone.

El futuro de la inconsistencia

Las causas que generan dichas inconsistencias tiene un grado de dificultad de resolución tal que permiten proyectar que la disparidad entre la deuda en pesos y en dólares va a continuar hacia adelante. La incógnita es saber si el mercado va a tender hacia una normalización de la curva de dólares, apuntando hacia la normalización que ya presenta la curva CER (lo cual debería generar un rally en los bonos en moneda dura) o si en cambio, la curva CER se deterioraría apuntando a la dinámica negativa que ya se observa en la curva de dólar (lo cual generaría una caída en los bonos CER).

Hacia adelante, Viñas entiende que el gobierno parece determinado a mantener el status quo y, con los dólares de la cosecha a punto de empezar a fluir, esta determinación parece seguir jugando en favor de los bonos en pesos y en detrimento de los de dólares.

De todos modos, el head portfolio manager de Adcap Asset Managemnt considera que el actual desarbitraje entre ambas curvas no puede mantenerse para siempre.

"Si se extiende mucho en el tiempo dicho desarbitraje, finalmente la efectividad del cepo empezaría a debilitarse, la capacidad del Gobierno de mantener la brecha bajo control encontraría un límite en el agotamiento total de las reservas netas del BCRA. Incluso, llegado cierto punto, los bonos en dólares, aún considerando una restructuración a futuro y con el tipo de cambio implícito cada vez más atrasado, atraerían demanda local en detrimento de los bonos en pesos", proyectó.

Como tercera opción para que se corrija el desequilibrio actual podría darse un contexto en el que el mercado se mantenga con la misma dinámica actual, es decir, operando de manera dispar entre ambas curvas hasta que finalmente se sature y luego se produzca una corrección (probablemente más abrupta).

Martín Salvo, head portfolio manager de Industrial Asset Management, considera que las distorsiones entre ambas curvas se pueden mantener.

"Estas ´distorsiones´ responden a factores regulatorios, estructura del mercado local, entre otras cuestionen que terminan haciendo mercados muy fuertemente segmentados. Por poner un ejemplo, los FCIs de pesos que hasta abril de 2020 podían tener una cartera 100% dolarizada con bonos soberanos, hoy solo lo puede hacer hasta el 25%. Nos parece que los bonos soberanos en dólares descuentan un escenario demasiado negativo, aunque puedan seguir bajando, vemos valor en el mediano plazo. En cuanto a la curva de pesos, el diagnóstico parece aún más complejo y tiene más aristas para analizar", comentó.

Por último, Francisco Odone resaltó que para que los bonos en moneda extranjera recuperen atractivo al menos se debería refinanciar la deuda con el FMI y que eso ayude recuperar el acceso al mercado de capitales. En ese marco, según el gerente de Quinquela las intervenciones para contener la brecha ya no serían necesarias. En ese escenario el potencial de mejora de los bonos es muy fuerte y pueden darse oportunidades atractivas en el segmento de Ley Nueva York.

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Comentarios

  • CA

    Claudia Analía

    20/03/21

    En 2010 hablé con una funcionaria Ká y le pregunté por qué estafaban a los tenedores bonistas ajustados por Cer con un Indec subvaluando la inflación... Me miró sorprendida y dijo: "es para ayudar al país pagándoles menos".... ASÍ RAZONAN LOS LADRONES.

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