Estrategia de inversión

El Guzmán del mercado: le creen el dólar bajo, pero no que podrá con la inflación

Los rendimientos y la demanda de bonos CER parecen señalar que el mercado no se muestra convencido de las perspectivas inflacionarias. En cambio, la curva dólar linked y la curva de futuros de Rofex sí muestran una alineación más orientada a la expectativa oficial.

Las expectativas no están alineadas. La curva de deuda CER y la de bonos dólar linked parecen ir por veredas opuestas. Mientras la primera de ellas refleja que los inversores dudan de las proyecciones oficiales y se guían por la inflación que estima el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), la segunda sí sigue el camino trazado por el ministro de Economía, Martín Guzmán.

La curva de deuda CER opera con pendiente positiva. Es decir, sus tasas se encuentran en niveles más bajos en la parte corta y se ven rendimientos más altos en el tramo más largo. Incluso, los bonos de menor duration operan con tasas reales negativas cercanas al -10%, mientras que en el extremo más largo las tasas se ubican por encima del 8%. 

La aceleración inflacionaria observada en los últimos meses incrementó la demanda de deuda CER, que ajusta por la variación de los precios. Semejante demanda de indexar los pesos a estos títulos, buscando cobertura inflacionaria, hace pensar que el mercado no se muestra convencido de que la expectativa de Guzmán plasmada en el Presupuesto, de que la inflación cierre 2021 en 29%, vaya a convalidarse. En cambio, los inversores parecen apostar a que el índice de precios estará más cercano al 48% que proyectó el último REM.  

La deuda dólar linked, en cambio, opera con tasas reales positivas del 6% al 2%, habiendo rendido negativo hace un par de semanas. La fuerte corrección se dio luego de que Guzmán anunciara que proyectaba una devaluación del tipo de cambio oficial del 25% en 2021. Esto significa que, en el caso de la deuda dólar linked, el mercado sí acompaña las expectativas del ministro.   

Ezequiel Ferrando, portfolio manager de Mariva Fondos, señala que se ha observado una reacción importante del mercado con respecto a las expectativas de devaluación para el 2021.

"Las menores expectativas de devaluación vienen principalmente explicadas por declaraciones sucesivas del ministro Guzmán remarcando que el nivel de devaluación para el 2021 será del 25%, al mismo tiempo que bajó el ritmo de depreciación diario de la moneda. Este efecto lo hemos podido ver tanto en el mercado de Rofex, con caídas de las tasas implícitas y del open interest a niveles mínimos de los últimos meses, como en la industria de FCIs, con salidas de flujos del 10% aproximadamente", dijo.

Sin embargo, Ferrando entiende que, desde el lado de las inversiones, desde Mariva le asignan probabilidades bajas a que esta meta de devaluación pueda ser cumplida. "Si bien es esperable que en un año de elecciones se busque rezagar la variable del tipo de cambio para generar un ancla nominal sobre los precios, parece poco probable que administren la devaluación en torno al 25% con una inflación corriendo en niveles por encima del 38%. Es decir, basándonos en el Presupuesto, observamos el rezago de tipo de cambio (25%) versus inflación (29%), pero nos resulta poco probable que en la práctica, se dispare la inflación y se aprecie el tipo de cambio en términos reales 4 o 5 veces más que lo presupuestado. De suceder ese escenario, entendemos que las presiones sobre el tipo de cambio para el 2022 pueden llegar a ser muy relevantes", dijo.

Ferrando considera, además, que no existe una inconsistencia entre la curva CER (que sigue al REM) y la curva dólar linked (que acompaña las priyecciones de Guzmán). La inconsistencia, explicó, viene en la apreciación real implícita del peso entre el Presupuesto y las expectativas actuales. 

"Teniendo en cuenta las señales que viene dando Guzmán, pareciera ser que la apreciación cambiaria en términos reales será utilizada como herramienta de ancla nominal sobre los precios (algo que no parece extraño en un año de elecciones en Argentina). Al ser una variable administrada por todas las regulaciones, lo que el mercado está descontando es que esa herramienta no será suficiente para contener la inflación en los términos del presupuesto, siendo CER actualmente la única variable relativamente libre de la economía. De suceder ese escenario, el gran interrogante será la presión cambiaria que quede para 2022", señaló.

Francisco Mattig, estratega de renta fija de Consultatio, entiende que el desarbitraje entre la deuda CER y dólar linked se da con mayor fortaleza en los bonos más largos dentro de la curva dólar linked

"Para el caso del T2V1, es decir, a noviembre de este año, no veo un desarbitraje tan grande entre la curva CER y la dólar linked. Es lógico que el CER rinda promedio -2,5% (finales de 2021 y comienzo de 2022) y el dólar linked rinda +6,5%. El mercado espera una apreciación real de 9 puntos. Nosotros creemos que será de algo menos, de 5 puntos, por lo cual el T2V1 empieza a ser atractivo, pero la diferencia no es tan grande", argumentó.

Ahora bien, desde Cosultatatio sí ven un desarbitraje mayor en el tramo largo de la deuda dólar linked. "Rindiendo 2,3%, el dólar linked versus el -1,4% del TX22, el mercado nos dice que espera que el tipo de cambio real se aprecie de cara a abril de 2022 y nosotros creemos que eso es poco probable. Con reservas bajas y una política cambiaria que requiere de la venta de reservas para controlar la brecha, se va a llegar a fin de año en una situación algo desmejorada, con lo cual es lógico esperar un ajuste en la paridad después de noviembre", proyectó Mattig.

Finalmente, Nicolas Viveros, portfolio manager de Capital Markets Argentina coincide en que se ve un mercado que le cree a Guzman por el lado cambiario pero no desde el lado inflacionario. 

"Por como se viene dando la dinámica de inflación y tipo de cambio, parecería que el mercado cree que para el gobierno es más fácil controlar el tipo de cambio oficial (dado el super cepo) que la inflación, que parecería estar fuera de control. Por este motivo el mercado pricea expectativas más cercanas al REM en los bonos CER y más cercanas a la devaluación del oficial (de alrededor de 30% anualizada, por debajo de todas las tasas) en los bonos Dolar Linked. Los Dolar Linked hasta hace unos meses tenían expectativas de un salto en el tipo de cambio, lo cual era difícil de pensar en un año con elecciones", dijo.

Misma dinámica en las letras

Alejandro Kowalczuk, director de Asset Management de Argenfunds, explica que la inconsistencia también se traslada al mercado de letras. "Si tomamos como referencia la LECER que licitó ayer con vencimiento en febrero a tasa real de 0 y la comparamos con lo que rinde un bono dólar linked, como el T2V1, vemos que la primera pricea una inflación en torno al 44%, mientras que el segundo pricea una devaluación del 33%,. Es decir, la primera descuenta una inflación en línea con las mediciones privadas (REM), pero el segundo una devaluación en línea con la variación anualizada que viene teniendo el tipo de cambio en los últimos 30 días, es decir, en línea con el ajuste que realiza y proyecta el Gobierno", dijo Kowalczuk.

Para el director de Argenfunds, el hecho de que el mercado esté alineado al REM por un lado y al Presupuesto por el otro, luce inconsistente y resulta en una diferencia entre inflación y devaluación del 11%, un diferencial elevado teniendo en cuenta los problemas cambiarios existentes.

"El año debería terminar con un diferencial entre 5% y 7% %, por lo que uno debería pensar que tanto inflación como devaluación converjan al REM o ambos a los niveles proyectados por el Gobierno", estimó.

En base a esto, para  Kowalczuk, los bonos dólar linked se encuentran baratos en términos relativos a la parte corta de la curva CER. "La explicación de esta dinámica radica en que se espera que la tasa de devaluación continúe por debajo de la inflación al menos hasta las elecciones de octubre, para así después, en los últimos meses del año, cerrar el diferencial hacia la zona de 5% al 7%. La sorpresa podría venir si la variación del IPC termina en torno a lo proyectado por el Gobierno (34% si le sumamos un 5%) y en línea con la variación del tipo de cambio, esto haría de los bonos en pesos a tasa fija, la mejor opción. El timing en el arbitraje es fundamental para capitalizar las ganancias, las cuales suelen desaparecer rápidamente dado lo chico de nuestro mercado y una gran mayoría operando en igual sentido, así que a estar atentos", alertó Kowalczuk.

En relación a las inversiones, Ezequiel Ferrando el sostiene que actualmente ve valor en tomar cobertura frente a la depreciación de la moneda.

"Creemos conveniente cubrirse contra la devaluación, entendiendo que los desequilibrios macroeconómicos siguen presentes, pudiendo ser un buen punto de entrada para estirar duration en este asset class, bajo la tesis que las expectativas se podrían ir calentando a medida que nos acerquemos a las elecciones, quedando los dólares de la cosecha por detrás. En ese contexto, seguimos viendo valor en los fondos dólar linked con duration no menor a seis meses, siendo un buen vehículo por diversificación de activos y captura de expectativas", cerró el portfolio manager de Mariva Fondos .

Hacia adelante, Viveros estima que a medida de que se acerquen las elecciones puede haber una mayor demanda de cobertura por lo que salir un poco de CER corto y pasarse a DL (T2V1) puede tener sentido dados estos precios para quienes tengan un horizonte a finsh. 

"Post 2021 creemos que CER todavía sigue conviniendo frente a DL.A su vez creemos que el gobierno tampoco puede dejar atrasar demasiado el tipo de cambio, como incentivo para mejorar la balanza comercial en un contexto de falta de reservas en el BCRA. El equilibrio actual parece ser un poco frágil y factores externos como baja de precios de la soja o que no entraran los DEG del FMI podrían aumentar las presiones devaluatorias", comentó el especialista.

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