Dólar Linked

Efecto Puerta 12: el otro desafío que enfrentaría el Gobierno si convalidara una devaluación

La brecha cambiaria y la pérdida de reservas mantienen en el mercado las expectativas de devaluación. La curva dólar linked rinde -15% en el tramo corto. Los inversores se posicionan estos bonos para obtener cobertura cambiaria.

El Gobierno insiste en que no convalidará un salto abrupto del tipo de cambio. Aun así, el mercado continúa escéptico y busca cubrirse ante una devaluación. Así lo refleja la curva de bonos dólar linked, que opera con rendimientos muy negativos en el tramo corto y cercanos a cero en el tramo largo.

Dentro del mercado creen, más allá de las intenciones del oficialismo, la brecha cambiaria y la pérdida de reservas podría forzar una devaluación. Y dentro de los múltiples efectos que ese salto generaría, analistas advierten por el riesgo es que se genere el famoso efecto "puerta 12" en estos bonos.

Dicho efecto consiste en una venta masiva tras el evento cambiario, tal como ocurrió en el pasado ante las chances de ver una devaluación del dólar oficial.

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Todo a cobertura cambiaria

La curva dólar linked rinde -15% en el tramo corto, -10% en el tramo medio y 1% en el tramo largo. Los rendimientos y la forma de esta curva se contradicen con la exhibida por la deuda "hard dólar", que rinden 44% en el tramo corto y 24% en el tramo más largo.

Hoy la deuda dólar linked muestra una curva positiva y con tasas muy por debajo de cero en el corto plazo.

En cambio, la curva hard dollar está invertida y con tasas altas, lo cual demuestra que el mercado espera algún evento crediticio de corto plazo.

Detrás de la demanda de bonos dólar linked se esconde, en definitiva, la búsqueda de cobertura cambiaria ante los temores de que haya un salto del tipo de cambio. Es decir, la elevada demanda por estos bonos es lo que terminó provocando un desplome de sus tasas.

Si bien en las últimas horas las expectativas de devaluación cayeron en el margen, la película muestra que las mismas han crecido de manera sustancial.

Mirando los futuros

Desde que comenzó el año, las tasas implícitas de devaluación en la curva de dólar futuro se desplazaron fuertemente al alza. En enero, se ubicaban en niveles de 50% en los distintos tramos de la curva. Pero para julio, saltó a niveles de 90%.

Hoy prácticamente todos los tramos se ubican por encima del 90%, con picos de hasta 120% en los próximos dos meses.

De esta manera, ante la mayor expectativa devaluatoria, tiene sentido la búsqueda de cobertura ante un salto cambiario por parte de los inversores vía el posicionamiento en activos y Fondos Comunes de Inversión dólar linked.

¿Efecto Puerta 12?

La brecha cambiaria tan alta provoca mayores presiones devaluatorias. Pero convalidar un salto abrupto del tipo de cambio no está hoy dentro de las opciones que maneja el Gobierno. 

"Los shocks devaluatorios lo único que producen es pobreza y una enorme transferencia de recursos", enfatizó ayer Sergio Massa al presentar las medidas económicas con las que espera reducir la tensión cambiaria y encauzar la economía.

Una devaluación provocaría, además, un efecto "puerta 12" en los bonos dólar linked.  Es que si llegase a ocurrir un evento cambiario, los inversores posicionados en bonos dólar linked, que hoy solo ofrecen cobertura cambiaria ya que rinden 16% negativo, se desharían de estos títulos de forma masiva ya que no tendría ningún sentido seguir teniendo ese bono. Es decir, una vez consumada la devaluación, los bonos dólar linked perderían todo atractivo.

Si los tenedores de estos bonos decidiesen desprenderse de esos bonos al mismo tiempo, podría ocurrir el famoso efecto puerta 12, provocando una fuerte baja de estos bonos.

Así, la cobertura cambiaria que se buscaba alcanzar invirtiendo en los bonos dólar linked, se vería disminuida ante la intención de los inversores de desprenderse de estos bonos inmediatamente después del evento cambiario.

Hoy analistas ven riesgos de que esto pueda volver a ocurrir.

Federico Broggi, sales trader de Grupo IEB, advierte que por esta expectativa de devaluación es que, a la hora de invertir en instrumentos dólar linked, hay que prestar especial atención a qué niveles se está adquiriendo el título.

"Hoy en día los títulos dólar linked cotizan a tasas negativas y post devaluación cotizarían a tasas positivas afectando negativamente el precio y la captura de la devaluación", anticipó.

Por otro lado, Broggi resalta que es muy importante diversificar en estrategias de cobertura dólar linked vía ONs corporativas, títulos soberanos, pagarés y sintéticos que están armados con títulos en pesos y compra de un futuro en Rofex.

Desde la mesa de trading de un fondo local también ven esos riesgos.

"Los bonos soberanos dólar linked tienen el riesgo de enfrentar un escenario de mayor volatilidad y de un efecto puerta 12 como se vio en la devaluación del 2014. En cambio, los corporativos no le vemos el mismo riesgo ya que el inversor de esta clase de activos busca comprar y mantenerla hasta el final. Por estos riesgos, no nos gustan los dólar linked soberanos, mucho menos a las tasas tan bajas en las que operan", marcaron.

¿Otro contexto?

Del otro lado, hay analistas que no creen que pueda darse este efecto puerta 12 aunque no descartan que pueda haber mayor volatilidad.

A diferencia del pasado, los bonos dólar linked emitidos en la actualidad tienen un vencimiento más corto, lo cual se combina con el posicionamiento de inversores de bonos dólar linked corporativos, y en los cuales el mercado busca comprar para mantenerse hasta su vencimiento.

Esto reduciría las chances de ver un efecto puerta 12, aunque no descartaría un contexto de volatilidad tras el eventual evento cambiario.

Maximiliano Bagilet, analista de mercados de TSA Bursátil del Grupo Transatlántica, resaltó que todo el mercado está esperando un salto devaluatorio de corto plazo y que por eso se vuelcan a instrumentos dólar linked.

A pesar de ello, en caso de que se dé el salto devaluatorio, el analista de TSA Bursátil considera que hay poca probabilidad de una "puerta 12".

"Por un lado tenemos mucha deuda dólar linked corporativo colocada en tomadores que principalmente esperan el vencimiento y es por eso que observamos poca liquidez en este tipo de productos. Por el lado de los soberanos, de duration tan corta, no creo sea esperable tener dificultades de salida ni mucho menos de pago en un escenario electoral próximo", comentó.

Por otro lado, en cuanto a la composición de los activos dentro de los FCI, Bagilet advierte que los la cartera de los mismos tampoco llevaría a que se produzca el poco deseado efecto puerta 12 en los bonos dólar linked.

"De darse una venta masiva de este tipo de productos veremos volatilidad en sus rendimientos, pero eso no significa un evento de "puerta 12". Seguimos de cerca además las valuaciones de los Fondos, ya que el abanico de ofertas de productos atados a dólar oficial es diversa y múltiple y el efecto negativo puede venir por ese lado", fijo el especialista de TSA Bursátil.

Finalmente, Federico Pérez, gerente de inversiones de Mariva Fondos, no espera un efecto puerta 12 para los bonos dólar linked, aunque la clave estará en las decisiones de política cambiaria que aplique la nueva gestión.

"No creemos que haya un puerta 12, salvo que haya una devaluación que produzca que se elimine la brecha por completo. Si no se devalúa por completo, (como en 2014), vamos a tener una segunda ronda de tensión financiera hasta que se dé otro tirón y en función de cómo se reconstruyan las reservas", anticipó.

En lo que respecta a la estrategia que aplica en los fondos que administra, Pérez señala que prioriza el posicionamiento vía sintéticos de Rofex.

"Si bien tenemos algo de corporativo y dólar linked soberano, en nuestro portafolio lo que estamos haciendo son sintéticos de Rofex", dijo.

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