Dólar linked: una bomba de tiempo para las provincias

Atar el rendimiento de un bono a la evolución de la inflación y el crecimiento puede parecer una buena idea para el inversor, pero una mala idea si se está del otro lado del mostrador. Lo mismo con la devaluación. El inversor cobra una tasa de interés prometida, pero además recibe un premio adicional. Experiencias de las dos primeras, han tenido penosos resultados a la hora de pagar la millonaria cuenta. La intervención del Indec, la manipulación de esos índices tuvieron como objetivo primero resguardar las cuentas públicas de un desembolso de dólares fenomenal que debía hacerse al cancelar los bonos que resultaron de la reestructuración y que estaban atados a la evolución del CER que derivaba del cálculo de inflación oficial.

La idea no es nueva. En numerosos países del planeta, existen opciones para protegerse de la inflación mediante bonos que cubren al inversor con el pago de esa tasa. Una misma misión cumple, en general pero no en nuestro país los bancos, al ofrecer tasas de interés de plazos fijos por encima de la suba de precios. Claro que en esos países, la inflación anual como mucho supera el 5%.

En un contexto donde las familias y las empresas no se ven tentados a sostener ahorros en pesos por la pérdida del poder adquisitivo que esto significa, el Gobierno tiene un problema planteado: debe evitar que esos pesos, que no van a consumo, tomen el camino del dólar blue que el viernes cotizó a $ 9,60 presionando ese valor y agrandando la brecha con el dólar oficial (en $ 6,30). A la vez, deben resolver la cuestión cambiaria y para ello, el Banco Central ha acelerado la devaluación a una velocidad que anualizada ronda hoy el 70% pero que medida desde comienzo de año lleva 27%.

Para captar el ahorro de las familias y empresas, las provincias han recurrido ahora a un instrumento tan atractivo como peligroso: las emisiones atadas a la evolución del dólar o dólar-linked.

Los instrumentos dólar linked son activos que son emitidos en dólares pero que se pagan en pesos al tipo de cambio oficial. Pueden ser bonos de provincias, obligaciones negociables de empresas, fideicomisos financieros o fondos comunes de inversión que inviertan en estos últimos. El capital y los intereses de estos instrumentos son ajustados por la evolución del tipo de cambio oficial desde el momento de su emisión hasta la fecha de pago.

Acción y reacción

En los últimos meses se ha vivido un verdadero boom de estas emisiones al calor del atraso cambiario y de la promesa de un ajuste en la velocidad devaluatoria. En 2013, las provincias ya colocaron cerca de u$s 2.500 millones bajo esta modalidad, con un alza de 300% respecto a lo emitido en el mismo periodo de 2012 y la cifra promete seguir creciendo en los próximos meses en la medida que se sumen nuevas emisiones. Sólo hay un problema: hay cierto temor que una devaluación fuerte pueda afectar la capacidad de pago de los que emiten los papeles. Las letras de algunas provincias no tiene relación con sus ingresos, y hay miedo de que no los puedan responder, y haya una pérdida de valor. Por supuesto en última instancia se encuentra la Nación, que es el único que puede ordenarle al Banco Central la emisión de dinero nuevo.

La Provincia de Buenos Aires, la Ciudad, Córdoba, Mendoza, Chaco, Chubut, Neuquén, entre muchas otras provincias han emitido bonos atados a la devaluación que hoy arrojan una tasa que supera el 30% anual. Entre Ríos, por ejemplo, colocó un bono atado a la cotización del dólar a una sobretasa del 4,80% anual, a un plazo de tres años. Pero, ¿pueden estas provincias financiar esas tasas para tomar recursos? ¿Y si, como sostienen algunos analistas, la tasa de devaluación resultara mayor al 40% anual en 2014 con el objeto de unificar la cotización del dólar oficial y la del blue?

En este sentido, por las colocaciones dolar linked, las provincias deben pagar la variación del tipo de cambio más un spread de hasta 500 pb. En el caso de poder acceder a los mercados internacionales, el costo sería aún mayor, si se tiene en cuenta que además de la variación de tipo de cambio implícita en la colocación de deuda en moneda extranjera, las tasas de los bonos podrían ubicarse entre el 8% y 10% anual si se toman como referencia las ultimas colocaciones de provincias en los mercados internacionales de deuda, como fueron los casos de las provincias de Chubut (bono a 10 años al 9.7% anual en 2010), Neuquén (bono a 10 años a una tasa del 8% en 2011) y Salta (bono a 10 años al 9.50% en 2012), todos ellos con garantía de recursos hidrocarburíferos, o la última colocación de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires en 2012, un bono a 5 años a una tasa del 9,95%.

En resumen, las provincias no contarían con recursos propios suficientes para financiar los aumentos salariales que se vienen, en tanto que el acceso al mercado de capitales se acotaría a partir de las elevadas tasas que habría que convalidar, tanto en moneda extranjera como en pesos atados al dólar oficial.

Hay otra variable que también juega: las provincias necesitarán más recursos a medida que aumente la tasa de devaluación del tipo de cambio de la deuda concertada en moneda extranjera. En efecto, en lo que va del año las provincias registran más de u$s 9.000 millones colocados de títulos públicos y préstamos de organismos internacionales por u$s 3.000 millones. Por otro lado, los vencimientos de la deuda en moneda extranjera para el 2014 se estiman en u$s 1.710 millones (u$s 750 millones en bonos emitidos en dólares, u$s 470 millones de títulos dolar linked, u$s 90 millones de títulos en euros, y u$s 400 millones de organismos internacionales). Con una devaluación por encima del 35%, los servicios de la deuda se incrementan en $ 3.700 millones.

Como se dijo, aquí es donde entra el Gobierno Nacional y, por ende, el Banco Central. El primero probablemente deberá asumir el rol de prestamista, no tan sólo prorrogando los $10.000 millones del Programa de Desendeudamiento, sino también aportando financiamiento fresco; el segundo, deberá emitir ese dinero y a cambio recibirá, una vez más, bonos del Tesoro. Incluso el mismo Banco Central acaba de sumarse en los últimos días al grupo de emisores dólar-linked ya que ha ofrecido a las cerealeras un bono atado a la devaluación con un plus del 3,65% anual. ¿El rendimiento? Por encima del 30%.

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