Dólar futuro

Pese a la baja en el crawling peg, la expectativa de devaluación del mercado marca un récord

Los contratos de dólar futuro marcan una depreciación esperada de 29% a corto plazo y de 41% después de las elecciones. Esto no se condice con el ritmo del crawling peg del Central que promedió entre 12% y 14% la ultima semana.

Si bien el Banco Central de la República Argentina (BCRA) ha bajado el ritmo de devaluación, las expectativas del mercado siguen estando altas, situación que se evidencia en la mayor cobertura cambiaria de los contratos de futuro así como también en la demanda de bonos dólar linked, sobre todo aquellos con vencimientos posterior a las elecciones.

El mercado espera un ritmo de devaluación del 29% a corto plazo y del 41% después de las elecciones. Hay una diferencia de más de 1700 puntos básicos entre las tasas de depreciación implícitas en los contratos de mayo y de noviembre de ROFEX. La brecha es la más alta registrada recientemente y muestra que la búsqueda de cobertura para meses lejanos es mucho más solicitada.

La expectativa del mercado no se condice con la devaluación que viene sosteniendo el BCRA, con un ritmo de crawling peg que promedió entre 12% y 14% en la última semana.

Actualmente, las tasas de devaluación a corto plazo en el Rofex se ubican entre 25% y 29% y las mas largas, a febrero de 2021, en torno al 47%.

De hecho, las tasas implícitas se han empinado notablemente en el último mes. A comienzo de abril la tasa de devaluación esperada se ubicaba en torno al 31% para septiembre, 35% para noviembre y 38% para febrero de 2022.

Sin embargo, en mayo la tasa para septiembre saltó al 36,5%, al 41% en noviembre y al 47% en febrero. Las tasas implícitas entre mayo y agosto tuvieron un movimiento más modesto y sin grandes cambios, lo cual muestra una expectativa de devaluación mayor a partir de septiembre, fecha más cercana a las elecciones legislativas.

Tomás Ruiz Palacios, estratega de Cohen, explicó que la baja en el ritmo devaluatorio por parte del BCRA venía deprimiendo las implícitas del ROFEX en buena medida, aunque dicho efecto se quebró en abril.

Entre las causas para explicar los cambios en la dinámica de las tasas implícitas de devaluación en Rofex, el analista de Cohen, destacó el comienzo de la segunda ola de casos de coronavirus (que trajo consigo temores sobre mayores programas de asistencia que ampliarían aún más el déficit), el dato de inflación de marzo conocido en abril (marcó una fuerte alza desde el 3,6% de febrero al 4,8%) y las malas licitaciones de deuda que culminaron el primer cuatrimestre con la mitad de lo que se proyectaba que debería haber recaudado en términos de financiamiento neto. 

El hecho de que las tasas cortas se mantengan en niveles relativamente sin cambios y el empinamiento en las más largas muestra que el mercado confía en una estabilidad en el corto plazo pero espera volatilidad cambiaria en el mediano, es decir, mas cerca o después de las elecciones y al final de la liquidación del agro.

"A mediados de abril comienza un rally extraordinario de la soja que se traduce en un empinamiento de la curva Rofex. El mercado convalidó que el BCRA tendrá poder de fuego para mantener un ritmo devaluatorio bajo durante los próximos meses, generando un mayor diferencial de devaluación esperada con los meses más lejanos, en los cuales estacionalmente se reducen las liquidaciones del agro", comentó Ruiz Palacios.

Con una visión similar, Adrián Yarde Buller, economista y estratega jefe de Facimex Valores, no observa grandes amenazas a la estabilidad cambiaria en los próximos tres meses y por eso espera un empinamiento de la curva de futuros impulsado por una compresión de los contratos más cortos.

"El BCRA tiene bastante poder de fuego para imponer una tasa de devaluación en línea con el Presupuesto, en medio de la temporada alta de exportaciones del agro y con la soja arriba de u$s 600, especialmente teniendo en cuenta que no tendría que emitir demasiados pesos para financiar al Tesoro en los próximos meses", dijo el economista.

Por otro lado y mirando hacia adelante, Yarde Buller advirtió que luce lógico ver cierto quiebre de las expectativas a partir de agosto y septiembre.

"Serán meses en los que la liquidación de exportaciones caerá estacionalmente, podría haber volatilidad alrededor de los vencimientos de deuda con el Club de París y el FMI, el riesgo político probablemente se intensificará alrededor de la elección y seguramente tengamos más emisión monetaria para financiar al Tesoro", señaló el economista y estratega jefe de Facimex Valores.

El BCRA continúa desacelerando el deslizamiento del dólar oficial, ubicándolo durante la última semana en una tasa anualizada del 12.65% (TEA), más de 200 puntos básicos por debajo de la primer semana de mayo y más de 1000 puntos básicos por debajo del mes pasado, que se ubicó en 22,9% (TEA). 

De esta forma, continuando con este ritmo hasta fin de mes, el tipo de cambio mayorista terminaría mayo en $94.55 (vs. $95.32 de ROFEX), avanzando sólo un 1.07% respecto al cierre de abril.

Los analistas de Quinquela agregaron que sin dudas el hecho de que el ritmo de inflación tenga una velocidad menor al de la tasa de interés y menor a la devaluación es positivo para acomodar los incentivos para la liquidación pero no se puede sostener mucho en el tiempo si es que la inflación se mantiene elevada.

"El BCRA mantiene la decisión de usar el tipo de cambio como ancla nominal. Aun dentro del BCRA hay una discusión sobre este tema porque en el corto plazo genera atraso del tipo de cambio real y eso puede incrementar las presiones sobre la brecha cambiaria. Si se mantiene la tendencia reciente de devaluación algo por debajo del 2% mensual y la inflación no logra quebrar la barrera del 3%, el año cerraría con un deterioro del 11%. Esto implica llegar a niveles de casi 15% por debajo del promedio de 2002 a 2020"

¿Una expectativa exagerada?

Algunos analistas consideran que la devaluación del 41% a noviembre luce exagerada dado que el BCRA cuenta con mayores recursos para poder contener al dólar, en un contexto de fuerte suba de la soja y de acumulación de reservas. Por lo tanto, surgen oportunidades de inversión apostando a que dicha expectativa podría caer.

Una buena forma de beneficiarse es a través del sintético de tasa que se genera vendiendo dólar futuro noviembre y comprando el bono T2V1.

Los bonos dollar linked pagan un interés y capital en pesos, indexados al dólar oficial. Por su parte, los futuros de ROFEX son contratos en los que las partes se comprometen a comprar o vender dólares a un precio y fecha previamente establecida.

De esta manera, al comprar 1000 bonos dollar linked (o u$s 1000 al dólar oficial) y vender un contrato de Rofex (también equivalen a u$s 1000) quedaría neteado con su exposición al dólar. Sin embargo, como el contrato de dólar futuro ya fija el precio hacía adelante, nos aseguramos la tasa implícita entre el valor actual y el futuro, a lo que también se suma el plus que paga de interés el bono dollar linked  por sobre la devaluación.

Martin Salvo, head portfolio manager de Industrial Asset Management, explicó que la estrategia de desacelerar la suba del tipo de cambio es deliberada, tiene por objetivo bajar la tasa de inflación, y es algo que no viene funcionando. 

"El mercado, por el momento, está dispuesto a pagar una tasa implícita en el mercado de futuros más alta que la que ofrecen algunos bonos dólar linked. Desde Bind Inversiones, sugerimos vender los futuros, hacer sintéticos de tasa para instrumentos en pesos y realizar la cobertura mediante bonos para los que quieren cubrirse", sugirió Salvo.

Ruiz Palacios también observa valor en éstos movimientos: "Vemos que las tasas implícitas de devaluación de los contratos más cercanos a las elecciones (septiembre-octubre-noviembre) tienen margen a la baja, debido a la fuerte diferencia entre el ritmo devaluatorio actual (12%) y lo que esperan esos contratos (entre 36% y 41%)".

Según los cálculos del analista de Cohen, la tasa efectiva anual de la estrategia es del 58,5% a precios actuales del mercado. 

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