En lo que queda del año, el Tesoro deberá renovar poco más de $75 billones y gran parte de lo que vence está en manos del sector público, lo que debería generar un piso de rollover asegurado por parte del Gobierno.
Aun así, los altos montos inquietan a los analistas al contemplar los comicios de octubre. El mercado cree que se renovarán los vencimientos, aunque las elecciones podrían sumar volatilidad.
Perfil de deuda exigente
El perfil de vencimientos de deuda en pesos del tesoro luce desafiante, tanto de corto como de mediano plazo.
En lo que queda del año, el Tesoro deberá renovar poco más de $75 billones.
Luego, en el primer trimestre de 2026 vencen $40 billones, seguido de unos $23 billones en el segundo trimestre, $5 billones en el tercer trimestre de 2026 y otros $54 billones a fin del año que viene.
Contabilizando todos los vencimientos hasta fin de 2026, el tesoro deberá enfrentar un total de $200 billones.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, advierte sobre la concentración de vencimientos, aunque no ve riesgos crediticos.
"La posición de liquidez del Tesoro es adecuada ya que cuenta con depósitos en pesos por $30,5 billones, de los cuales $12,4 billones están en el BCRA y $18,1 billones en bancos comerciales (este último dato corresponde a julio). Si bien la carga de vencimientos de corto plazo subió en el margen, sigue en niveles manejables", dijo.
Si bien el monto luce elevado, el Tesoro ha realizado un buen trabajo en lo que respecta a mejorar el perfil de vencimientos al desindexar la deuda.
A comienzo de 2024, el 99% de la deuda era indexada a tipo de cambio y/o a CER, siendo solamente el 1% deuda a tasa fija.
Analizando el perfil de vencimientos y al desagregarlos por tipo de ajuste, el 47,1% está indexado a la inflación o el tipo de cambio, mientras que el 31,5% corresponde a Lecaps y Boncaps.
Por su parte, el 21,4% restante a Letam y Duales.
Yarde Buller estimó que la mitad de los vencimientos entre octubre de 2025 y diciembre de 2026 está en poder de entes públicos (BCRA + FGS + BNA).
Por lo tanto, según sus cálculos, los vencimientos con el sector privado rondarían los $35 billones (35%) en lo que queda de 2025, unos $27 billones (27%) en el primer trimestre de 2026, $16 billones (16%) en el segundo trimestre del año que viene, $4 billones (4%) en el tercer trimestre de 2026 y $18 billones (18%) en el último trimestre de 2026.
Con datos hasta fines de septiembre, los vencimientos de deuda en pesos entre octubre y marzo equivalen al 15,3% del PBI.
Al considerar los vencimientos con plazo residual igual o menor a 6 meses, la carga de vencimientos de corto plazo acumula 4 meses consecutivos al alza", detalló.
Según las estimaciones de Yarde Buller, al incluir los pasivos remunerados del BCRA para su comparabilidad en el tiempo, se trata de la mayor concentración de vencimientos de corto plazo desde marzo de 2024.
Sin embargo, agregó que la carga actual de vencimientos a 6 meses vista es inferior a la registrada en todos los meses de 2022 y 2023. De hecho, en mayo de 2023 esta métrica alcanzó un récord del 28,5% del PBI, casi duplicando la foto actual.
Nicolás Guaia, CEO de Max Capital Asset Management, se muestra confiado sobre el perfil de vencimientos de la deuda en pesos de Argentina.
"Los vencimientos de deuda en pesos hay que depurarlos para entenderlos. Un gobierno con superávit fiscal dificilmente tenga problemas de sustentabilidad de deuda en moneda local. Adicionalmente, hay que tener en cuenta que más del 50% de los activos están en manos de organismos públicos, lo que reduce el riesgo de rollover considerablemente", afirmó.
Los vencimientos en 2025
Mirando los próximos meses, en octubre vencen $15 billones, de los cuales menos de $10 billones está en manos del sector privado.
En noviembre, los compromisos de deuda superan los $23 bollones, con poco menos de $20 billones en manos del sector privado.
Finalmente, el gran desafío que enfrenta el Gobierno este año con relación a la deuda en pesos es el mes de diciembre. En ese mes vencen cerca de $40 billones.
Sin embargo, gran parte de ese vencimiento está en manos del sector público, con casi $30 billones del total.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, agregó que los meses de octubre y noviembre no lucen como riesgoso en cuanto a vencimientos.
En ese sentido, Lazzati advirtió que el mes más complicado podría llegar a ser diciembre.
"El mes de diciembre es siempre es un mes demandante de dólares, pero es lo único que vemos. No vemos un desafío de vencimiento en la hoja de ruta del Tesoro para rolear la deuda próxima a vencer, y más como lo viene haciendo en las últimas ruedas de licitación", dijo Lazzati.
Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, advirtió que en los próximos meses, el Tesoro tendrá un contexto desafiante dado los montos de los vencimientos.
No obstante, consideró que luego de las elecciones, el gobierno deberá actuar rápido para volver a encauzar expectativas creíbles de mediano plazo que ayuden a los abultados vencimientos.
Yendo a las inversiones, y para alguien que necesitan disponibilidad inmediata de los pesos, Ruggieri recomienda Lecaps cortas, con vencimientos entre octubre y noviembre en donde las TEM se ubican en torno al 3,6%.
Por su parte, agregó que para el manejo de tesorería para empresas que no pueden acceder a dólares y tienen un horizonte de por lo menos 6 meses vista, está enfocando en CER (TX26) con un rendimiento de Cer + 28%, así mismo incorporamos dólar linked.
Vencimientos rumbo a las elecciones
El tesoro ha tenido un buen rollover de deuda en el mes de septiembre, en torno al 109% y logrando financiamiento neto en el mercado por $1,1 billones.
El contexto rumbo a los próximos vencimientos es clave ya que deberán enfrentarse las elecciones legislativas, pudiendo agregar volatilidad a la deuda en pesos antes y después de los comicios.
Julio Calcagnino, team líder de TSA Bursátil, explicó que antes de las elecciones del 26 de octubre, los vencimientos de deuda en pesos a cubrir se limitan al pago de la renta del TO26 y a la amortización final del T17O5, cuyo monto de emisión se redujo significativamente tras el canje de las tenencias del BCRA por instrumentos DLK. Ambos conceptos totalizan $3,9 billones.
De esta manera, Calcagnino no ve riesgos crediticios detrás de la deuda en pesos.
"Dado que los depósitos del Tesoro en el BCRA ascienden a $12,4 billones, el riesgo crediticio en este tramo luce prácticamente nulo. Si bien una eventual licitación con bajo roll-over podría generar un efecto monetario expansivo y ejercer presión sobre el tipo de cambio, el gobierno cuenta con herramientas para evitarlo", indicó.
Entre las herramientas que describió Calcagnino se encuentran la de convalidar tasas más altas aprovechando el espacio abierto por la baja de tasas de las simultáneas, ofrecer instrumentos con cobertura cambiaria para ganar tiempo, o elevar los encajes integrables en títulos.
Ahora bien, Calcagnino advierte que el perfil se torna más desafiante después de los comicios, cuando el 31 de octubre deberán honrarse cerca de $10,9 billones.
"Ese monto es sensible al nivel del tipo de cambio. Si se alcanzara el techo de banda previsto para esa fecha, ascendería a $11,16 billones. En un contexto de dudas sobre la continuidad del régimen cambiario, todo sugiere que el gobierno intentará posponer cualquier ajuste hasta después de este vencimiento. En consecuencia, los inversores deberían priorizar posiciones en moneda dura o, si permanecen en pesos, en el segmento CER", advirtió.
Vencimientos y volatilidad de tasas
El mes de septiembre fue bueno para el Tesoro ya que logró un rollover adecuado, contemplando que ambas licitaciones del mes tuvieron lugar tras la sorpresa electoral en PBA, que el mercado interpretó de forma muy negativa.
En esa línea, la baja en la tasa que paga el BCRA en rueda de simultáneas ayudó a apuntalar las curvas en pesos, permitiendo al Tesoro reducir en el margen el costo financiero.
El contexto de tasas con el que convive el mercado de pesos es de alta volatilidad y la cual podría exacerbarse tanto antes como luego de las elecciones de octubre.
Sin embargo, el consenso de los analistas es que el Tesoro no tendrá dificultades en renovar los próximos vencimientos de deuda en pesos.
Desde Sailing Inversiones detallaron que, en las próximas semanas, el Tesoro Nacional enfrentará un perfil de vencimientos en pesos exigente, en un contexto donde la atención del mercado está puesta en la capacidad oficial de sostener el rollover en la previa electoral.
De cualquier manera, desde Sailing consideran que el Tesoro no tendrá problemas en lograr el rollover de la deuda.
"Si bien los montos lucen desafiantes, el Tesoro cuenta con herramientas que mitigan los riesgos de refinanciación. Esto es un elevado nivel de depósitos del tesoro en el BCRA y el sistema financiero, y la posibilidad de incrementar el porcentaje de encajes remunerados, mecanismo que ya ha utilizado en ocasiones anteriores para reforzar la demanda por instrumentos públicos", afirmaron.
A la hora de evaluar inversiones, desde Sailing Inversiones detallaron que para perfiles conservadores, priorizan LECAPs cortas, como la de octubre (S10N5) que rinde 3,96% TEM.
Para perfiles moderados, entienden que es posible extender la duración hasta los vencimientos de diciembre y para perfiles agresivos, ven atractivo en los bonos duales TTD26, que presentan rendimientos potenciales superiores al 80% (TNA).
Finalmente, y desde el lado de las inversiones, Guaia agregó que, "para inversores con cierta tolerancia a la volatilidad, recomienda fondos o bonos indexados a inflación (CER), que ofrecen tasas de más de 20% + inflación".
