Mercados a Fondo

Dapena: "No hay más espacio para emitir, pero la política es la que manda"

El Cronista conversó con José Pablo Dapena, director de la maestría en Finanzas de UCEMA, sobre la actualidad macroeconómica y financiera de Argentina y el incremento en las tensiones cambiarias recientes.

Tras meses de calma, la volatilidad en las cotizaciones de los dólares paralelos parece haber reaparecido. Hay varios factores que empujan al dólar al alza, ya sea desde el lado económico, financiero, político o sanitario. De cualquier manera, el dólar comienza a despertarse y se vuelven a encender las alarmas en el mercado. A éstos y otros temas se refirió José Pablo Dapena, director de la Maestría en Finanzas de UCEMA, en una entrevista con El Cronista. En ella, también anticipó que tras las elecciones veremos una corrección cambiaria y advirtió que "no hay espacio para seguir emitiendo".

Vuelve la tensión cambiaria con la mayor volatilidad en los distintos tipos de cambio. ¿Hay un mercado más nervioso?

Tiene sentido la mayor tensión y da la sensación de que se agota la calma. Esta calma se da porque hay un cepo que está encorsetando a la economía desde el punto de vista del tipo de cambio. Hay dos variables específicas que están conteniendo a la inflación y estas son el tipo de cambio y tarifas. Creo que la inflación va a existir y de hecho ya existe. Quizá no haya una hiperinflación pero si estamos en una aceleración inflacionaria que no permite el desarrollo de ninguna economía.

¿Las elecciones aumentan la volatilidad?

Creo que este contexto se va a ir complicando a medida que nos vayamos acercando a las elecciones por una estrategia de búsqueda de protección por parte del mercado. Eso va a empezar a suceder de manera más acelerada a partir de mayo o junio, sobre todo en unas elecciones que al menos hasta ahora no están definidas.

Hay una mayor volatilidad cambiaria en medio del mejor momento de la liquidación de la cosecha.

Exacto. Estamos en la mejor época de liquidación de cosecha y que finaliza en junio. A partir de esa fecha, los únicos dólares que quedan son los de silo bolsas. Mientras haya brecha cambiaria y la expectativa de un catalizador vía elecciones, las decisiones comienzan a retrasarse por lo que termina impactando de manera endógena en el mercado.

Con el contado con liquidación habiendo tocado $ 180 en octubre. ¿Cree que en $ 155 el dólar está barato?

Si miramos por ejemplo el tipo de cambio real veamos que está alto. Está alto porque también lo está el riesgo país. No hay un acceso a los mercados internacionales ya que no hay un acuerdo ni con el Club de Paris ni con el FMI y la pregunta central es ¿de donde salen los dólares que necesita Argentina para funcionar? Eso genera presión sobre el tipo de cambio real. Tomando el contado con liquidación a $ 150 o $ 160, el tipo de cambio real está por encima de valores históricos. Sigue estando debajo de eventos de escenarios de mayor crisis como el Rodrigazo o la híper del 80.

¿Qué tiene que pasar para que baje el tipo de cambio real?

En parte, el tipo de cambio real esta alto porque hay incertidumbre. Si la incertidumbre no se resolvió hasta ahora, luce difícil que se pueda resolver de cara a las elecciones. En el tipo real de cambio, para que baje el nominal, tienen que subir los precios (que es lo que creo que va a pasar), o que baje el cambio contado con liquidación. En definitiva, y en referencia a valores históricos, el riesgo país termina impactando en el tipo de cambio real que se alimentan mutuamente junto con la brecha. Hacia adelante tendremos un tipo de cambio que puede subir pero que va a subir a la par de la inflación en la medida que exista esta incertidumbre.

El BCRA necesita que sigan fluyendo dólares en el MULC para mantener a raya al contado con liquidación. ¿Cómo ve esa estrategia?

La buena noticia viene dada por los precios de las materias primas y que nos va a ayudar. El campo va a liquidar en la medida que se necesitan pesos para la próxima cosecha y ese va a ser el goteo. La buena noticia es que hay dólares almacenados pero la mala es que, de alguna manera, ese dólar almacenado se pierde el precio de las materias primas pero que apuesta a alguna corrección cambiaria luego de las elecciones, que de alguna manera tiene que ocurrir. En el 2011 fue el primer cepo y desde aquel año la economía no crece. No funciona la economía de esta manera.

¿Cree que el FMI le va a exigir al Gobierno un ajuste cambiario?

Políticamente, el Gobierno siempre ha tenido un enemigo en el FMI. El FMI tiene la particularidad de ser un lugar donde vos vas lo que te digan que deberías haber hecho para no tener que ir al FMI. Es decir, ya sabemos lo que le va a pedir el FMI. Si tenes algún shock inflacionario, eso te termina impactando en dos conceptos fuertes en el presupuesto público que son salarios y jubilaciones. Si en términos reales se reducen esos conceptos, estás haciendo un ajuste. Quizá el punto es llegar a la negociación con el FMI con un ajuste "que no se note", es decir, desde el lado real.

Esto ya se hizo en el pasado.

Exacto. Recordemos que por ejemplo, en 2001 quisieron bajar los sueldos de manera nominal y no pudieron pero un año mas tarde los sueldos reales estaban un 30% más bajos sin que nadie haga ningún escándalo. El impacto de las variables nominales se sienten mucho más que las variables reales.

¿Qué tiene que pasar para que se resuelva el problema cambiario?

Que la gente voluntariamente comience a desprenderse de los dólares y pasarse a pesos en el mercado oficial. Mientras eso no suceda, vamos a seguir teniendo los mismos problemas, parches por todo lado, mirando el corto plazo, luego las elecciones, luego el FMI etc. quizá los próximos 2 años sean iguales a los últimos 2 años, con más inflación como consecuencia de la emisión monetaria que tuvimos en pandemia y un incremento de la velocidad de dinero

¿Hay espacio para seguir emitiendo?

No hay más espacio desde el punto de vista técnico pero es la política lo que manda. Si hace falta pesos, se empieza a buscar flujo desde donde se pueda. Ha habido mucha emisión que de alguna manera, ese dinero se tiene que volcar en algún lugar. Es decir, tiene que encontrar su vía o su canal y uno de esos canales son los precios los cuales se están pisando con tarifas y un dólar que va a siguiendo un crawling peg. Veo también que la curva CER de corto rinde negativo y a un año rinde positivo. Eso explica que algún shock inflacionario podemos llegar a tener hasta fin de año. Quizá se puede mantener pero no se pueden negar las leyes del mercado.

¿Cree que se está armando una bola de nieve de deuda de corto plazo en pesos?

Yo al dinero lo veo desde el punto de vista fungible por lo que sea deuda en dólares o en pesos es lo mismo. El cepo de alguna forma termina impactando ya que hace difícil el traspaso de pesos a dólares. Se busca protección en pesos y de hecho, da la impresión de que la inflación le va a ganar al dólar. Entre un CER y un dólar linked preferís un CER dado lo que se espera de acá a los próximos 6 meses.

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