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Los bonos dólar linked vuelven a rendir positivo y el mercado ve oportunidad

Tras el cambio en las expectativas devaluatorias, se abarata el costo para lograr cobertura cambiaria por esta vía.

Las expectativas devaluatorias tuvieron fuertes caídas en lo que va del año, y los contratos de dólar futuro de Rofex se ubican en los niveles más bajos en mucho tiempo, aunque aún están muy por encima de la proyección del Gobierno del 25%. A estos precios y dado el reciente ajuste, analistas ven valor en activos de cobertura cambiaria, más contemplando los riesgos de ver movimientos en el tipo de cambio oficial dado los fundamentales de Argentina y un potencial acuerdo con el FMI, el cual pueda contemplar un ajuste del dólar.

Los comentarios del ministro de Economía, Martín Guzmán, quien afirmó que espera una devaluación oficial del 24% en 2021 generó un impacto en la curva de dólar linked y en la de dólar futuro. 

Los bonos dólar linked, que rendían negativo antes de los comentarios del ministro, pasaron luego de dichas proyecciones a tener rendimientos positivos, lo cual refuerza la idea de que los inversores desarmaron posiciones de estos bonos, haciendo subir su tasa. Desde su pico, caen hasta 7,6%.

Previo a los comentarios de Guzmán, los bonos dólar linked soberanos rendían entre (-6%) y (-5%) de tasa real. Esto implica que el bono generaba retornos negativos en dólares si el inversor se quedaba con el mismo hasta su vencimiento. El atractivo que tenía el dólar linked es que ofrecía cobertura devaluatoria. Sin embargo, al confirmarse que el ritmo de devaluación será menor, el producto perdió atractivo y claramente la tasa del (-6%) no refleja el riesgo argentino.

En otras palabras, con los bonos en dólares rindiendo casi 20%, Argentina no puede tener bonos atados a la dinámica oficial rindiendo (-6%) en dólares y con una expectativa devaluatoria menor, la tasa subió y paso a positivo, ubicándose en 2% en promedio al inicio de semana (durante el lunes ya opera el 4%), lo cual implica una caída de hasta 7,6%.

Según cálculos de Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, la tasa implícita de devaluación implícita incluida dentro de los bonos dólar linked es del 42% actual. En la última semana, cayó 10 puntos porcentuales mientras que a finales de octubre pasado dicha expectativa se encontraba en torno al 65%.Aún a estos precios, la expectativa de devaluación incluida dentro de los bonos sigue alejada respecto del 25% que espera el ministro Guzmán para 2021.

Esta misma dinámica se observó también en la curva de dólar futuro, en el que las expectativas de devaluación también se desplomaron. La curva se desplazó fuertemente a la baja y sus tasas cayeron a niveles debajo del 40% en todos los tramos de la curva.

Desde Econviews afirmaron que "el mercado le cree a Guzmán cuando dice que se va a moderar el ritmo de depreciación del tipo de cambio en los próximos meses, aunque no en la magnitud que él desea. Por eso, el breakeven de devaluación para los próximos 12 meses, implícita en el precio de bonos, cayó desde 60% a principios de año hasta 41.7%", comentaron.

Pedro Cavallo, fund manager de Schroders coincide en que la deuda dólar linked pasó a rendir positivo en un contexto de mercado en el cual la probabilidad de que veamos un escenario discreto o un crawling peg más rápido se disminuyó. "Antes de todo esto veíamos que el dólar oficial subía a una tasa del 4% mensual o del 60% anualizado. Ese crawiling peg se fue frenando y anualizado hoy estamos mas cerca del 37% o 40% que del 60%. Es cierto que el dólar oficial se esta moviendo mas despacio, con cepo, restricciones y verano en el mercado de activos en pesos. Los dichos de Guzmán y el año electoral habilitan la idea de que estamos en un escenario de posible atraso cambiario para contener expectativas inflacionarias y tener mejor momentum electoral", dijo Cavallo.

Oportunidades para cubrirse contra la devaluación

Los principales analistas de mercado expresaron en el REM esperan para todo el 2021 una devaluación del 48%. En tanto, el mercado de futuros Rofex refleja en sus contratos expectativas de devaluación del 43,5%, anualizado para los próximos 6 meses y del 46,5% para el año. Ambas cifras están por arriba de los lineamientos del Ministerio de Economía.

Si el enfoque es a corto plazo, la devaluación esperada para los próximos 6 meses es del 3,6% promedio mensual. La decisión del BCRA de atenuar el ritmo de depreciación puede bajar esa expectativa de corto plazo, pero si no se atenúa el ritmo inflacionario, pueden empezar a acumularse nuevamente presiones devaluatorias.

De alguna u otra manera, el cambio visto en la curva de dólar linked y en la curva de dólar futuro generan un abaratamiento en la cobertura ante una posible devaluación. Si bien el ministro Guzmán planteó la posibilidad de que el dólar se atrase, un posible acuerdo con el FMI podría hacer subir al tipo de cambio y por lo tanto, lograr una cobertura cambiaria luce conveniente dado los fundamentals de Argentina.

Desde Cohen agregaron que si bien el Gobierno maneja un escenario devaluatorio de 25%, basándonos en experiencias pasadas, estos objetivos suelen buscar anclar expectativas más que acertar.

Además afirmaron que, al ser un año electoral, es necesario buscar una recuperación de la actividad para mejorar las perspectivas, esto conllevaría un incremento de la demanda agregada que vería su correlato en mayores importaciones. Según los especialistas de Cohen, a menos que las exportaciones se incrementen en igual o mayor proporción, esto traería presión sobre las reservas del BCRA y el tipo de cambio.

Dicho esto, los analistas de Cohen ven valor en estos precios para buscar cobertura cambiaria.

"En caso de buscar cobertura cambiaria y que los precios actuales de dólar futuro sean considerados como aceptables, es un gran momento para cubrirse. La comparación con las tasas implícitas de meses anteriores y el REM indican que estos precios son baratos. Además, Argentina enfrenta un año con muchos eventos que podrían, en caso de tener un mal desenlace, elevar muchísimo las expectativas devaluatorias. Tal como viene pasando en los últimos años, no estamos exentos de escenarios inesperados que estresen mucho el contexto", cerraron desde Cohen.

Los analistas de Quinquela Fondos explicaron que es necesario cubrirse contra una devaluación ya que si bien se ha atenuado el riesgo de devaluación en los últimos meses, el ritmo de depreciación del peso ha seguido muy alto, inclusive superior a la tasa de interés. Por eso, según los especislistas, sigue existiendo una necesidad clara de tener una cobertura para el tipo de cambio, en especial si se tienen obligaciones o necesidades en moneda extranjera.

Si el BCRA decidiera bajar el ritmo de depreciación, como ha dejado entrever en las últimas jornadas, se puede llegar a producir un atraso cambiario y en consecuencia volvería a incrementarse la probabilidad de un ajuste puntual del tipo de cambio", advirtieron.

Por su parte, Rodrigo Benítez, economista jefe de Quinquela Fondos explicó que el nuevo enfoque que parece estar aplicando el BCRA, con un ritmo de depreciación mensual con tendencia clara a ubicarse por debajo del 3% mensual ha generado un recorte en las tasas implícitas del mercado de futuros de tipo de cambio (ROFEX). En ese sentido, Benitez ve a dicha baja como una oportunidad, pudiendo armar cobertura con sintéticos, es decir, al comprar de bonos CER y la compra de un contrato de dólar futuro.

"Estas tasas más bajas están empezando a verse como una oportunidad para quienes por algún aspecto particular de su negocio y actividad necesitan tomar cobertura contra el tipo de cambio. Dependiendo del plazo que necesiten de cobertura pueden aparecer incluso opciones para hacerlo a costo muy bajo. En estos casos la alternativa de operar con sintéticos gana en atractivo con respecto a los instrumentos "dollar linked". A la mayor liquidez habitual de estos productos se suma la posibilidad de armarlos con instrumentos CER. En ese caso un atraso en el tipo de cambio real, con la inflación evolucionando por arriba del ritmo de depreciación podrían generar un costo de cobertura tendiente a cero o inclusive negativo, beneficiando al inversor", sostuvo el economista jefe de Quinquela.

Mirando hacia adelante, y haciendo foco sobre si conviene o no buscar cobertura cambiaria, Pedro Cavello, Fund Manager de Schroders entiende que el ajuste de la deuda dólar linked ofrece un buen punto de entrada. 

"Viendo el rally en la deuda en pesos y el selloff de dólar linked nos hace suponer que estos niveles de precio de los activos dólar linked puros (sin sintéticos), son un nivel de entrada atractivo y vemos en el bono a 2021 (T2V1) como el de mayor potencial. Respecto de las estrategias de sintéticos creemos en realidad que es menos atractiva ya que la curca CER se encuentra cara y si la misma llega a sufrir una corrección, la cobertura cambiaria podría ser menor a la esperada" dijo Cavallo.  

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