Marcos Dal Bianco

"Para atacar el problema de inflación, con política cambiaria solo no alcanza"

El Cronista conversó con Marcos Dal Bianco, Economista Jefe para Argentina de la entidad financiera sobre el futuro cambiario, monetario y económico del país de cara a las elecciones y los primeros meses del 2022

Tras un rollover malo en la última licitación, el Tesoro sabe que tiene que dar vuelta el resultado para evitar tener que emitir para cubrir el bache y así restar presiones cambiarias e inflacionarias. 

Los desafíos económicos son importantes, dados los actuales desequilibrios y mirando a su vez, las importantes semanas que se vienen en términos de vencimientos, eventos políticos y la necesidad de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI)

Para tener una visión completa de la actualidad, El Cronista conversó con

-En el último informe del BBVA proyectan un déficit fiscal del 4%. ¿Cómo esperan que se financie?

-El primer semestre de déficit a la baja nos sorprendió ya que hemos tenido de 0,5% del PBI. Nuestro déficit del 4% quizá tenga un sesgo a la baja y sea menor. Aún si fuera del 4% que estamos esperando, creemos que se va a cubrir con un mix de financiamiento monetario, el cual se va a incrementar este segundo semestre y de renovación de deuda.

-La última licitación no fue del todo buena...

-Es cierto. Sin embargo, hay que tener en cuenta que fue una licitación en la que el Tesoro eligió ir con instrumentos más largos y dejó de lado muchos fondos que invierten en deuda más de corto plazo. Reintrodujo el dólar linked. Lo veo como una licitación de prueba y con tiempo para cambiarla. Quedan dos licitaciones en agosto y puede volver a las tasas de rollover que vimos en el primer semestre, en torno al 125% en promedio.

-Lo que no se rollee, va a emisión monetaria. ¿Hay riesgos inflacionarios allí?

-La cantidad de emisión monetaria es uno de los factores detrás de esta inflación que parece que tiene un piso del 3% al 2,8%. Hemos visto una desaceleración de la inflación mensual desde el pico de marzo, aunque con un piso de 2,8%. Es una inflación que se resiste a bajar y en parte se da por esta situación monetaria de exceso de pesos. El año que viene esperamos que el sendero de consolidación fiscal continúe y las perspectivas para 2022 son de una emisión monetaria menor para asistir al Tesoro. De todos modos, la inflación tiene un piso que hay que trabajar y el trabajo allí es con política monetaria.

-El mercado no deja del Gobierno alargar duration. ¿Se está armando una bola de nieve?

-Si bien el rollover no fue del 100%, el mismo fue del 65% y toda esa deuda fue a plazos mayores a 5 meses. A mayor plazo, el tenedor de deuda se cubre de los riesgos que considere y pide otros instrumentos. Es decir, no es que no financie al tesoro en el corto plazo, sino que requiere para ello requiere cubrirse de otros riesgos y por ende, de otros pedirá otros productos. Creo que veremos un cambio de estrategia del Tesoro en la próxima licitación.

-Si no vuelve a un rollover de deuda del 100%, ¿veremos presión en la brecha cambiaria?

-El rollover se logra con el Gobierno ofreciendo un mix de instrumentos que son los que el mercado pide. La reacción del Gobierno a la licitación va a ser clave y si el mercado está más exigente, va a adaptarse a los instrumentos pida y con tasas mas altas para llegar a ese rollover. Si no se llega al 100% de rollover, no queda otra que esperar una mayor emisión de pesos del BCRA para asistir al Tesoro.

-Eso sería un problema...

-No del todo. Es decir, con los niveles de déficit fiscal que nosotros tenemos previsto del 4%, no creemos que esa emisión de pesos por encima de lo esperado sea un problema. Esta emisión de pesos, el BCRA luego la absorbe parcialmente con pases pasivos y Leliqs. El ratio de pasivos remunerados, a este nivel de déficit, no nos parece preocupante, aun cuando el BCRA emita para asistir al Tesoro todo lo que el Ministerio de Economía anticipó en el Presupuesto 2021

-¿Por qué no?

-Porque la tasa real que pagan los pasivos remunerados es negativa por lo que el ratio de pasivos remunerados del BCRA se mantiene estable. Si el rollover llegase a ser más alto del 100%, el ratio de pasivos remunerados probablemente bajará.

-El BCRA no puede subir la tasa ya que, si lo hace, crece el déficit cuasi fiscal. ¿Cuánto condiciona a la política monetaria, la gran cantidad de Leliq?

-Es cierto que la gran cantidad de pasivos remunerados, una mayor tasa genera un mayor costo cuasi fiscal. Sin embargo, la tasa real de instrumentos del BCRA es muy negativa, por lo que hay espacio para subir la tasa de interés, aun manteniéndola en niveles negativos. De todos modos, existe ese problema en donde la suba de tasa, que ayuda a contener la presión inflacionaria, genera también un mayor pago de interés por Leliq y Pases. Por otro lado, a medida que la economía crezca se licua el ratio de pasivos remunerados sobre PBI.

-No se esperan cambios en la tasa de Leliq entonces...

-La perspectiva de la economía argentina son dos horizontes. Una es hasta las elecciones y hasta allí no esperamos cambios en política monetaria ni cambiaria. Después de noviembre es una economía que comienza a ver otro evento grande que es el programa con el FM, el cual implica un plan económico atrás y en el que si esperamos que estas tasas reales de política monetaria paulatinamente comiencen a volverse menos negativas. En ese contexto, si esperamos un ajuste de la política monetaria para atacar el tema de la inflación.

-Por ahora, el BCRA se resiste a bajar la tasa pese a la inflación del 50%...

-El problema de inflación solo con política cambiaria no alcanza. En este momento es la principal herramienta, la cambiaria y tarifaria, pero creemos que hay que trabajar más romper el piso de 2,8% de inflación mensual.

-Un acuerdo con el FMI podría implicar ajustes. ¿Por qué esperan un crecimiento del 3,5% para 2022?

-Nuestro escenario base implica que el Gobierno va a acordar con el FMI un nuevo programa, lo cual va a implicar un sendero de consolidación fiscal. Esa consolidación fiscal es más que compensada por el impacto positivo de la existencia de un plan económico y un horizonte más largo en la inversión y consumo privado. Ese plan va a despejar incertidumbres de corto plazo, pudiendo derivar en un contexto de mayor inversión y consumo. Por ello es que esperamos un crecimiento económico en 2022, gracias al arrastre estadístico de 2021 y el apuntalamiento del plan económico y el cambio de expectativas económicas y sumamos que no esperamos un entorno de pandemia.

-¿Cuándo volveríamos a nivel pre pandemia?

-Según nuestras estimaciones, con estos números estaremos regresando a nivel prepandemia a mediados de 2023, es decir, el PBI similar al cuarto trimestre de 2019.

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