Alertan que la propuesta de canje de Letes es una pesificación e implica pérdida para inversores del 60% en dólares

El Gobierno busca avanzar en un canje de Letes en dólares para pesficiarlas a $67. Si bien hay una mejora por precio de las Letes, dicha mejora no logra compensar las pérdidas que surjen por culpa de la pesificiacón, contemplando la brecha cambiaria del 70%.

Esta semana el Tesoro anunció para este jueves una nueva operación de canje, la cual está enfocada en el remanente del Bono Dual (AF20) y las Letes en dólares que fueron reperfiladas dos veces en los últimos meses. Si bien la propuesta otorga beneficios respecto del valor del canje y del valor de los bonos en el mercado secundario, la misma es agresiva ya que implica una perdida significativa para los tenedores de estos bonos producto de las implicancias cambiarias implícitas detrás del canje. El Gobierno cambia de moneda los instrumentos y lo pesifica al dólar oficial . Es decir, se pesifican las Letes al dólar oficial de $67 cuando en el contado con liquidación opera en $115. Si bien hay mejora por precio y paridad, la misma no llega a compensar la brecha cambiaria.

El gobierno busca es canjear el restante cerca del 15% del Dual por un total de $ 16.300 millones aún en mercado y u$s 8.900 millones de Letes, las cuales están 61% en manos privadas. El objetivo de fondo es despejar el cronograma por delante.  Los títulos elegibles son en total unas 12 Letras que se tomarán a un VT (Valor Técnico) a su fecha de liquidación respectiva, y el AF20. El mayor perjuicio para los acreedores pasa por una cuestión cambiaria. Dada las condiciones de oferta establecidas, el VT de estos instrumentos será multiplicado por el tipo de cambio de referencia oficial. Si el tipo de cambio oficial se encuentra en niveles de $ 67, implica una brecha orden del del 70% con el dólar MEP o Contado con liquidación, los cuales operan en $115 a $118.

Quienes acepten el canje recibirán una canasta determinada de bonos indexados por CER (inflación) confirmada conforma por un 20% de Boncer 2022 (TX22), 20% de Boncer 2023 (TX23) y 60% de Boncer 2024 (TX24) a un precio de colocación determinado en las condiciones. La fecha para la recepción de las ofertas será este jueves hasta las 12:30.

Para poder sacar conclusiones sobre la conveniencia de entrar al canje se deben tener en cuenta el valor de la brecha cambiaria, considerando que el canje de Letes se hace por el tipo de cambio mayorista, y el valor de la paridad de la canasta ofrecida.

Los analistas de Delphos Investment remarcan que, "tomando estas dos variables, y, sabiendo que no todas las letras tienen el mismo valor técnico, se alcanza a una paridad de indiferencia, en la cual resulta indiferente ingresar al canje o no".

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) remarcaron que el canje implica que un tenedor con u$s 100 VN de Letes (pesificadas a $ 67) asumirá una quita importante con respecto al flujo original del instrumento y que se está aceptando, cambiar un instrumento original en dólares por una canasta de bonos en pesos.

“El valor de la canasta ofrecida, y considerando los precios actuales del mercado secundario o estimados dentro de la curva (dada la liquidez baja de los TX más largos), es de unos $4.903; equivalente a unos u$s 42.6 si consideramos el tipo de cambio promedio entre el MEP y contado con liquidación. Esto implica que un tenedor con u$s 100 VN de Letes (pesificadas a $ 67) asumirá una quita importante con respecto al flujo original del instrumento. Algo que no debe resultar sorpresivo analizado en el contexto de la actual oferta de Reestructuración de la deuda en dólares hoy vigente (con quitas de capital, reducción de cupones y extensión de plazo , explicaron.

Alejandro Kowalczuk, director de asset management de Argenfunds, remarca la misma conclusión y resalta que las pérdidas para los que compraron en licitación primaria rondarían el 26% calculado al tipo de cambio oficial y se elevaría al 58% tomando el tipo de cambio implícito o dólar libre.

Sin embargo manifiesta que “los que compraron en mercado secundario tendrían rendimientos en pesos de entre el 18% y 21% a pecios de ayer .

En el análisis orientativo de los analistas de TSA Bursátil, consideran que el valor de los Boncer en el mercado secundario y Dólar Bolsa, valuamos la canasta entre 40 y 42 dólares por cada 100 nominales.

"Vemos que entre la decisión de vender los títulos elegibles en el mercado secundario o ingresar al canje, se obtiene más al participar de la oferta, dado que la nueva cartera a precio de mercado tiene más valor que los títulos elegibles. Sin embargo, si comparamos la valuación de la canasta a recibir contra la deuda original de los títulos (valuadas al MEP), se registrarían rentabilidad negativas en torno al -60% en el caso de las Letes y del -30% para el caso de los bonos AF20 (debido al que el gobierno pesifica las tenencias al tipo de cambio oficial y no al MEP)", advirtieron.

Mejora respecto del precio secundario de Letes

Si bien existe un cambio de instrumentos respecto de la moneda entre un activo y otro, y hay un diferencial del tipo de cambio, al observar el valor de la oferta y compararlo con el valor de las Letes del mercado secundario, la propuesta implica una mejora del orden del 29%. Aun asi, esa mejora no compensa la perdida por la pesificacion y por la variacion de la brecha cambiaria

La mejora rondaría en torno al 29% si es que tomamos en cuenta niveles de u$s 30 a u$s 33 de las Letes. Precios de mercado que están en función a su continuó reperfilamiento, y claramente reestructuración futura expuesta a una quita. En el caso del Bono Dual 2020, la oferta implica un up-side con respecto al precio actual del mercado secundario de un 15/20%. Hoy, este bono opera en niveles de $4.100. En conclusión, el tenedor deberá decidir entre aceptar la quita implícita en la oferta, pero “interesante en relación a su valor actual en mercado; o esperar un mejor canje sea por instrumentos en pesos o en dólares , explicaron desde PPI.

Con una visión similar, los analistas de Delphos Investment explicaron que, al observar los niveles actuales de brecha y teniendo en cuenta los posibles precios de este combo, la propuesta resulta atractiva en términos de mejorar la paridad a la cual cotizaban las Letes.

“Puede ser incluso beneficioso para aquel que quisiera continuar su tenencia en dólares, existe la posibilidad de arbitrarlas aprovechando la mejora en la paridad, vendiendo las Letes y comprando, por ejemplo, el Bonar 20 (AO20), mejorando entre un 30%y 40% la cantidad de nominales. Dado el bajo volumen de las Letes, también existe la posibilidad de ir al canje y luego vender los nuevos bonos y comprar Bonar 20 (AO20). Obviamente que esta variante tiene el riesgo de la volatilidad de precios durante todo el proceso , dijeron.

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