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Alerta por fuerte indexación: al mercado le preocupa el crecimiento exponencial de los bonos duales

El stock total de bonos duales supera los u$s 30.000 millones, de los cuales, la gran mayoría vence en 2023.

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En los últimos canjes de deuda, el Gobierno hizo uso de un bono para atraer a los inversores. Son los duales, los cuales están atados a devaluación y a la inflación.

El stock total supera los u$s 30.000 millones, de los cuales, la gran mayoría vence en 2023. 

El mercado ve riesgos de mayor volatilidad dada la elevada carga de vencimientos en pesos y la incapacidad del Gobierno en rollear más largo.

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El proceso de dualización

La semana pasada, el Ministerio de Economía anunció que el canje cerró con un 67% de aceptación, logrando refinanciar vencimientos por $ 3 billones de un total de $ 4,3 billones.

Tras el canje, los vencimientos de enero, febrero y marzo se redujeron a $ 390.000 millones, $ 420.000 millones y $ 600.000 millones respectivamente.

De esta manera el objetivo de reducir a niveles manejables los vencimientos del primer trimestre puede considerarse cumplidos por el Tesoro.

Sin embargo, como dato relevante, es que poco de lo que se canjeó pudo ser colocado a largo plazo, a la vez que todo se colocó en activos indexados. 

En ese sentido, los bonos duales tuvieron un importante protagonismo.

Del total canjeado, un 8% se colocó a abril, un 10% a mayo, un 21% a junio, un 21% a julio, 21% a septiembre y solamente un 18% a 2024.

En base a estos números, el 39% del stock de deuda vence en el primer semestre, un 43% en el segundo semestre y solo un 18% vencerá el año que viene.

Ese 18% corresponde fundamentalmente a los bonos duales que vencen en 2024.

En los últimos canjes de deuda, los bonos duales fueron grandes protagonistas, generando un proceso de "dualizacion" de los vencimientos.

Los duales que vencen en 2023 son tres. Estos son el TDJ23, con vencimiento en junio, por un total de $ 851.000 millones; el TDL23, en julio, por un total de $ 2,4 billones; y el TDS23, con cierre en septiembre de este año por un monto de $ 1,61 billones.

En total, los tres bonos suman $ 4,85 billones. Luego queda el TDF24, con vencimiento el año que viene y que se usó en el último canje por $ 640.000 millones.

Así, la suma de los bonos duales equivale a u$s 30.000 millones.

Los analistas de Delphos Investments explicaron que, en el canje de deuda de la semana pasada, se adjudicó el 57,5% del total de ofertas en la canasta de bonos Duales, 35,4% a la canasta de Ledes y 7,1% en la Lecer a junio.

De este modo, agregan que el stock de bonos duales sigue aumentando su importancia alcanzando los u$s 30.000 millones emitidos.

"Estamos en un proceso de creciente "dualización" de la deuda en pesos. Simultáneamente los plazos de colocación en este canje siguieron reduciéndose por las escasas posibilidades del Tesoro de colocar deuda más allá de octubre de este año aumentando los vencimientos en el período eleccionario", advirtieron.

Por su parte, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, coincide en el crecimiento del monto total de los bonos duales.

"Con el objetivo de alargar duration al momento de asumir, el equipo económico del ministro Massa optó por ofrecer bonos duales, que ajustan por el mayor de inflación o tipo de cambio. A medida que los vencimientos enfrentados fueron mayores, los canjes de deuda volvieron a incluir duales, por lo que el monto de estos creció de forma notoria", dijo Franco.

Los riesgos a enfrentar

El stock total de deuda atada al tipo de cambio toca máximos por encima de los valores registrados en 2015, alcanzando valores cercanos a los u$s 38.000 millones.

Dentro de ese total, u$s 30.000 millones corresponden a los bonos duales. 

Adrián Yarde Buller, estratega y economista jefe de Facimex Valores, explicó que el aumento del peso de la deuda indexada a la inflación y el tipo de cambio es una consecuencia natural del proceso de aceleración nominal que venimos transitando en los últimos años.

"Los inversores necesitan alguna garantía de protección para el capital para estar dispuestos a invertir a plazos más largos", comentó.

Los duales son bonos que, al vencimiento, permiten al tenedor tomar la decisión sobre qué tipo de cobertura optar, es decir, una cambiaria o una indexada por inflación.

El problema para el Tesoro es que, dado que estamos en una economía con elevadas tensiones cambiarias e inflacionarias, indexar deuda termina siendo un limitante y un riesgo para el Gobierno.

Si el Gobierno decidiese o tuviese que devaluar, esto elevaría el total de deuda indexada al tipo de cambio.

Por otro lado, si la aceleración inflacionaria se mantiene, dado el stock de deuda CER, también se eleva el stock de deuda total.

Los duales ofrecen una cobertura por ambos riesgos.

Pablo Reppetto, head de research de Aurum Valores, advierte que, sin salto devaluatorio y con las tasas actuales, el riesgo es enorme.

"El costo de rollear esa deuda a los precios actuales genera un perfil que al analizarlo dinámicamente (es decir calculando roll over, plazo y tasa e ir haciendo ese ejercicio para cada plazo) genera un crecimiento de la deuda en pesos de corto plazo que luce muy poco probable que se logre", advirtió.

Además, agregó que "la dificultad para alargar los plazos es el talón de Aquiles lo que sumado al costo que deben pagar para atraer al inversor han elevado, a nuestro entender, los riesgos de estrés severo". 

Por su parte, y mirando hacia adelante, Franco ve riesgos de que se den escenarios de mayor volatilidad sobre la deuda en pesos.

"Creemos que el Gobierno ha demostrado que prefiere mantener performing la deuda en pesos, aunque esto conlleve expansión monetaria, pese a que la incertidumbre con respecto al tratamiento de la deuda en pesos podría traer volatilidad. Para opciones en pesos preferimos CER de baja duration y entre los duales preferimos los que vencen en junio y julio", comentó.

Finalmente, Yarde Buller señaló que esta composición de la deuda implica que, para bajarla, el Gobierno necesita profundizar el ajuste fiscal, ya que no puede hacerlo vía devaluaciones o inflación.

"Creo que hoy el principal desafío en este frente pasa por la fuerte demanda que hay por instrumentos de muy corto plazo y las dificultades que está enfrentando el Tesoro para colocar deuda con vencimiento posterior a 2023", sostuvo. 

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