Tras el nuevo reperfilamiento, sube la brecha entre los bonos ley local y los de ley extranjera

Las paridades de los bonos se ampliaron un 12% en el corto plazo y 25% en el tramo largo. Analistas consideran que el reperfilamiento de legislación local no implica un tratamiento diferenciado en la reestructuración. Aun así, no esperan que las paridades converjan al mismo nivel. 

El reperfilamiento de la deuda ley local hizo que esos bonos muestren caídas importantes, sobre todo en el tramo corto de dicha curva. En contraposición, los bonos de legislación internacional operaron con leves subas. Este movimiento contrapuesto hizo que las paridades de ambas legislaciones se muevan en sentido contrario, a la vez que se amplio el spread entre los bonos ley local e internacional.

Si se comparan los bonos ambas legislaciones, se ve que para el tramo corto de la curva dentro de la ley local las paridades rondan los 25% al 26% (AO20, AY24), y en los de ley extranjera se encuentran en niveles de 33% a 34%. Lo mismo ocurre con los bonos más largos, en los que el PARA muestra una paridad del 23%, mientras que el PARY tiene una paridad del 31%, con el diferencial que alcanza niveles de 800 puntos básicos. En los bonos DICA, la paridad es del 25% y DICY en torno al 40%, y el spread se ubica en torno a los 1500 puntos básicos, ambos en niveles máximos.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) explicaron en cuanto al nivel de paridades, el diferencial por legislación se mantiene en niveles máximos de 670 puntos, frente al trato diferenciado que recibió hasta ahora la deuda en dólares.

Para tener como referencia, el diferencial de spreads por legislación se ubicaba cerca de los 200 puntos algunas semanas atrás. Estos se habían llegado a reducir sustancialmente luego de declaraciones de Guzmán que implicaban un mismo tratamiento de la deuda para ambas legislaciones. Si nos centramos en el promedio dentro de la totalidad de la curva soberana en dólares, las paridades se mantuvieron en torno al 28,5%, todavía respetando el piso alcanzado hace dos semanas del 24,8%. Con los bonos de legislación extranjera en el rango superior de las paridades está entre el 31% y 32% mientras que los bonos de legislación local se ubican en niveles de 24% a 25% en promedio , comentaron desde PPI.

Por su parte, Juan José Vazquez, head de research de Cohen señaló que hasta la semana pasada el spread de las curvas era muy bajo, dada la expectativa de que los acreedores recibieran un tratamiento igualitario en la renegociación de deuda por parte del Tesoro, tal como lo venía mencionando Guzmán. Sin embargo, tras el reperfilamiento de la deuda ley local, la brecha se amplió al 12% en el tramo corto y al 25% en el tramo largo.

“En promedio la curva en dólares legislación Nueva York cotiza con paridades de 31% (salvo el caso del DICY que lo hace con paridades de 39,5%). En tanto que los bonos de legislación local cotizan a paridades de 28% en el tramo corto y 24,5% en su tramo largo. Creemos que en el corto plazo hasta que tengamos novedades del avance de la negociación con los fondos internacionales, los bonos oscilaran en el rango entre los u$s 20 a u$s 33 dólares, en línea con las curvas de Ecuador y Líbano que se encuentran reestructurando sus pasivos. Ya de por si los actuales precios implican aceptación de canje de deuda con quitas que nunca serian aceptables por los acreedores , sostuvo el head de research de Cohen.

¿Se distanciarán aun más las paridades?

Si bien se esperaba que el diferencial creciera, para algunos analistas la ampliación fue menor a lo que se esperaba inicialmente. Además, mirando hacia adelante, la pregunta clave es si es esperable que ambas legislaciones operan con paridades ampliadas o si por el contrario, van a converger a niveles similares como operaban hace un par de jornadas atrás.

Martin Saud, senior trader de Balanz agregó que si bien se amplió el diferencial por legislación porque -dijo- se decretó el default de ley local, dicha ampliación no fue tan grande como se esperaba.

Desde Balanz no creemos que vayan a converger debido a que en un contexto como en el que estamos actualmente como el default, y después de la renegociación, continuaremos en un escenario en el cual los bonos entendemos que seguirán cotizando por probabilidades de default y no por rendimiento, como suelen cotizar en países con economías más estables, a menos que sea muy agresivo el haircut. Por lo tanto, el diferencial de ley va a seguir teniendo importancia y va a haber una brecha de al menos 5 dólares en bonos similares con Ley NY vs Ley Local , proyectó.

Desde un banco local explicaron que es dificil ver que se achique el spread por legislacion, tras el actual reperfilamiento.

"Hasta ahora, el diferencial tenia una dinámica propia en base a las expectativas que se tenia sobre el tratamiento de los bonos por distinta legislacion. Cuanto más se hacia énfasis en que el Gobierno iba a tratar a ambas legislaciones por igual, mas chico era el spread. Creo que hacia adelante, y dado el actual reperfilamiento, se hace difícil ver que, al menos en el corto plazo, ese spread vuelva a achicarse o que ambos converjan a un mismo valor. Esto le suma as ruido a la deuda", alertó el jefe de mesa de bonos de un banco local.  

¿Trato igualitario?

Entre operadores del mercado, lo que más disgustó fue el hecho de que, pocos días atrás, el ministro había dado a entender un trato igualitario e insistió en continuar con el proceso de reestructuración de la deuda. El reperfilamiento dio marcha atrás con la buena sintonía que se tenia con los tenedores de legislación local. Dada la última decisión, la duda es si efectivamente habrá un trato igualitario entre los bonos de legislación local y extranjera.

Los analistas de Balanz explicaron que en términos del tratamiento de ambas leyes, el decreto menciona que la decisión se tomó con el objetivo de permitir un tratamiento integral para toda la deuda.

“Esto sugiere que la decisión busca posponer los vencimientos de los bonos bajo ley local hasta cerrar el acuerdo con los acreedores internacionales, y de esta manera poder hacer la misma oferta, o al menos ese parecería ser el espíritu. Sin embargo, el riesgo que existe para los bonos bajo ley local es que se conviertan en la variable de ajuste en caso que el acuerdo del Gobierno con los acreedores externos no sea suficiente para alcanzar un nivel de deuda sostenible , advirtieron.

Martin Salvo, portfolio manager de Industrial Asset Management, destacó que el Gobierno siempre habló de un trato igualitario en la deuda más allá de la legislación y esa sería la intención.

“Esta vez postergó los pagos hasta fin de año en vez de definir unilateralmente un curso de acción definitivo. Entendemos que cuando se llegue a un acuerdo para los bonos de legislación extranjera se les propondrá algo similar a los locales y eso es lo que significa trato igualitario. Ahora bien, en el ínterin está claro que la discrecionalidad sobre el cambio de condiciones en términos de ley local es mucho mayor y eso tiene un precio. Por lo cual, está justificada la diferencia en los spreads por legislación hasta tanto no nos encontremos más cerca de un arreglo definitivo , afirmó.

Finalmente, Damian Zuek, CIO de Grupo SBS, consideró que el reperfilamiento de legislación local no implica un tratamiento diferenciado en la reestructuración.

“Creo que es una noticia que, si bien pareciera ser que sorprendió, estaba dentro de los escenarios posibles. A los precios actuales de la deuda local empiezan a verse valuaciones atractivas. Allí hay que analizar el horizonte de inversión. Para una inversión de deuda en dólares, de legislación local, se debe tener un horizonte de mediano y largo plazo. El posible resultado puede ser positivo, aunque hay que tener paciencia y tiempo. Claramente la solución va a venir luego de la resolución de legislación extranjera. La noticia (del reperfilamiento de los bonos ley local) no significa que el tratamiento va a ser diferencial, pero si como se va a tratar durante este periodo de tiempo , cerró Zuzel.

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