"Hay que aprovechar las tasas altas en pesos que ofrece el mercado"

Con el actual nivel de volatilidad cambiaria y pese a que hoy hay alternativas en pesos que podrían ser superadoras, el especialista considera lógico mantener un 30% de la cartera dolarizada a través de bonos del tramo medio

"Los mercados de renta fija global se deberán acostumbrar a tasas mas elevadas", advierte Mariano Calviello, Head Portfolio Manager de Fima Fondos de Inversión, quien se muestra selectivo en cuanto a las acciones locales de cara a la decisión de MSCI sobre el ascenso a emergentes. Además recomienda una cartera que destine un 30% a dólares y buscar para el resto alternativas en pesos para aprovechar las oportunidades que ofrece el mercado con tasas interesantes.

La tasa americana a 10 años ya operan en torno al 3%. ¿Es un factor para preocuparse?

Creo que es importante el nivel de la tasa americana pero lo más relevante es ver cómo está ubicada en términos relativos de un punto a otro dentro de la misma curva, es decir, vemos a la pendiente de la curva como un factor determinante a vigilar. Desde el 2014 se fue aplanando la curva, pasando desde un spread de 260 puntos básicos (bp) a sólo los 50 bp de la actualidad entre la parte larga y la corta. Este aplanamiento se mantiene aún da cierto aire al equity americano para sostener valores por el momento. Si este spread se ampliara, es probable que veamos correcciones en las cotizaciones, aunque también existe riesgo en que se vuelva negativo, lo que podría generar una corrección mayor.

Esto puede generar mayor volatilidad y también ha golpeado nuevamente a los bonos que insinuaban un rebote...

Sí, exacto. Creemos que mientras la tasa y la curva americana en general se mantengan en niveles similares, las acciones pueden seguir tolerándolo mientras que, en renta fija, la tasa es un dato más difícil de procesar. El mercado descuenta que 2018 va a convivir con tasas internacionales al alza y la cuarta suba por parte de la Fed está cada vez más incorporada a precios y parecería que la renta fija tiene que acostumbrarse. A principio de año, la probabilidad de una cuarta suba era del 15%, hoy se encuentra en el 36%. La renta fija emergente en general tuvo que incorporarlo precios y los bonos locales lo han hecho en mayor proporción. Además, la emisión de deuda de enero generó un reacomodamiento de precios relativos en la curva soberana local, que recién a fines de marzo comenzó a normalizarse gracias al mensaje de que se había cumplido con el financiamiento exterior. En este sentido, Argentina corrigió mucho más que emergentes comparables. En términos relativos, los precios de los bonos locales se encuentran en niveles similares a los vistos antes de las Paso 2017 y daría la sensación de que podría ocurrir una mejora.

Los niveles de tasas son atractivos...

Puntualmente vemos valor en el tramo corto y medio en dólares, que fueron los más castigados. Actualmente el mercado opera con rendimientos que no se veían desde hace más de un año atrás. Igualmente, el tramo largo siempre permitiría la posibilidad de una compresión de spread pero hasta que no estemos seguros que el mercado haya incorporado una cuarta suba de tasas de la Fed en sus precios, creemos que deberíamos operar con cautela en ese tramo.

¿Crees que se agotó el apetito por los activos argentinos?

No, pero lo que sí se nota es que hay un mercado con mayor posición de bonos argentinos y por lo tanto, cuando hay nuevas colocaciones, pueden existir arbitrajes entre lo existente y la nueva emisión. Hay que resaltar que también tuvieron una performance buenísima en los últimos años, y dado el contexto de tasas internacionales, tiene sentido una toma de ganancias o descanso.

¿Dónde ves valor para protegerse de la inflación?

Los activos ajustados por CER tienen la particularidad que capitalizan la inflación, lo que les permite tolerar mucho mejor los cambios en sus spreads. Esta curva ofrece spreads sobre inflación en el área del 5% por lo que entendemos que tiene sentido incluirlos en cartera. Si se compara contra una Lebac en el mediano plazo, la desinflación probablemente va a ir acompañada con tasas a la baja, permitiendo que este tipo de activos obtengan ganancias adicionales por compresión. En resumen, el spread real se convierte en un rendimiento razonable en un contexto de tasas nominales a la baja en el mediano plazo. Puntualmente hoy vemos valor en el Bono Gatillo (AF19) y también en los bonos cortos-medios de la curva CER como el Boncer 2020 y 2021 (TC20 y TC21).

¿El BCRA será menos agresivo con la tasa o la puede mantener por mucho tiempo más?

La más cercana suba de tasas por parte de la Fed podría haber revertido el movimiento de depreciación del dólar a nivel mundial que se observaba desde diciembre 2016, sumando presión a las monedas emergentes, que difícilmente puedan evitar la depreciación de sus monedas en un escenario de dólar apreciado. En este contexto, es probable que la estrategia de carry-trade local que hemos visto ya no sea tal y el desarme de estas posiciones obligue a sostener estas altas tasas en el corto plazo. Previo a esta corrección se veía cierto posicionamiento en activos que permitan capitalizar la posible baja de tasas, ya sea en tasa fija o activos con ajuste CER y BADLAR, estrategia que podría verse demorada en el tiempo.

El mercado de acciones ya está dentro de un ajuste profundo. ¿Cómo lo ves?

La corrección que se vio en el mercado de acciones local estuvo en línea con lo observado en emergentes, con algún sobrecastigo, aunque no en la dimensión de lo observado en la renta fija soberana. Aún así, cuando se mira hacia adelante entendemos que se pueden aprovechar los precios actuales para buscar un posicionamiento para una inversión de mediano plazo, buscando valor en sectores y activos puntuales. El ingreso a emergentes es un factor a tener en cuenta en las próximas semanas. Cuando se observan los países que han ingresado, en promedio su recategorización a emergentes ha demorado de 2 a 3 años.

Dada la volatilidad cambiaria, ¿qué porcentaje de la cartera sugieren destinar a dólares?

Creemos que un portfolio debiera mantener una adecuada diversificación de monedas, sobre todo atento a la volatilidad que existe a nivel internacional. Por eso mismo, pese a que hoy en día entendemos que las alternativas en pesos podrían ser superadoras, sería lógico mantener un 30% de la cartera dolarizada a través de bonos del tramo medio como el BONAR21 (AA21) y BONAR24 (AY24). Para el tramo en pesos, tanto Lebac de corto plazo, como activos con ajuste BADLAR y CER de mayor duration pueden capitalizar el escenario de baja de tasas nominales.

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