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Política monetaria en un mundo de bajas tasas de interés

Los aumentos prematuros de las tasas de interés pueden dar lugar a una desaceleración más aguda de lo que se anticipa

Política monetaria en un mundo de bajas tasas de interés

Los bancos centrales son, tal y como lo ha escrito Mohamed El-Erian, "el único juego sobre la mesa". Son, sin duda, los principales jugadores del juego de la estabilización macroeconómica. Pero, ¿esto significa que saben lo que están haciendo?

Un argumento de ataque, popular entre los libertarios, es que resulta arrogante que los bancos centrales se involucren en la estabilización macroeconómica. Los bancos debieran suprimirse o ser forzados a seguir una regla mecánica: el patrón oro, por ejemplo. La lección de la historia parece ser absolutamente clara: una democracia no aceptará que el dinero esté fuera de un control significativo. Por ahora, y en el futuro próximo, vamos a permanecer en un mundo de política monetaria. Pero, desde la crisis financiera, los bancos centrales han hecho cosas inusuales e impopulares. En circunstancias inusuales, eso era inevitable.

Por desgracia, las circunstancias inusuales ahora parecen ser usuales. Las razones de esto, así como sus implicancias, se esclarecen con las críticas de Lawrence Summers al discurso de Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal (Fed), durante el simposio de Jackson Hole de este año. Tal y como lo escribió el Sr. Summers: "Contrarrestar la próxima recesión es el principal reto de la política monetaria que enfrenta la Fed". Pero su preocupación es que la Fed está en una precaria posición para poder lograrlo.

Gran parte de los síntomas más importantes del estado de la economía mundial son las bajas tasas de interés a largo plazo reales y nominales de la actualidad. Sin embargo, éstas representan una continuación de las tendencias que se vieron a través de un período de más de 20 años. Tanto una disminución sostenida de las tasas de interés reales como una caída en las expectativas de inflación están detrás de esas tendencias. Esta última es, en gran parte, resultado de la política monetaria. Pero la política monetaria no puede establecer las tasas de interés reales a largo plazo. De hecho, es probable que las medidas de política monetaria no tengan mucho impacto sobre ellas, incluso a corto plazo. Existen poderosos factores reales que ejercen su influencia.

John Williams, de la Fed de San Francisco, recientemente reportó estimaciones de la tasa natural de interés. La describió como la tasa de interés a corto plazo y ajustada a la inflación que "equilibra la política monetaria de manera que no es ni acomodaticia ni contractiva". En 2015 estas estimaciones se habían reducido a 1.5% en el Reino Unido, a cerca de cero en EE.UU., y a menos de cero en la Eurozona. Nota: éstos son los niveles que se anticiparían durante épocas normales, no durante las recesiones.

Los determinantes de la disminución secular de la tasa de interés natural (o neutral) real son las fuerzas que afectan la oferta y la demanda de fondos. Éstos incluyen el envejecimiento, la desaceleración del crecimiento de la productividad, la caída de los precios de los bienes de inversión, la reducción de la inversión pública, la creciente desigualdad, la "superabundancia de ahorro global" y el cambio de las preferencias a favor de activos de menor riesgo. Un estudio realizado por el Banco de Inglaterra ha encontrado que estos factores pueden explicar la mayor parte de la caída de 4.5 puntos porcentuales en la tasa real de interés neutral desde principios de 1980.

Tanto el marcado descenso de las tasas de interés reales naturales estimadas como el análisis de los factores que lo ocasionan conllevan significativas consecuencias. La más importante es que es difícil prever lo que vaya a revertir las tendencias a corto plazo. Es probable que vivamos con tasas de interés ultrabajas durante un período prolongado. Esto significa que lidiar de manera normal con la próxima recesión sería extremadamente difícil.

Supongamos que las tasas de interés nominales a corto plazo estuvieran un poco por encima de la tasa natural en la víspera de la próxima recesión. En EE.UU., podrían entonces ser de un 3%. En la Eurozona, incluso más bajas. Pero, tal y como lo demuestra el discurso de la Sra. Yellen, durante todas las recesiones en EE.UU. desde finales de 1960, las tasas de interés a corto plazo han caído al menos 5 puntos porcentuales. Esto parecería indicar un movimiento hacia tasas extremadamente negativas.

La Fed está segura de que la gama de instrumentos que tiene a su disposición funcionaría en tales circunstancias. Pero, como señala el Sr. Summers, existen buenas razones para preguntarse si ése sería el caso: la eficacia de las compras de activos a gran escala es debatible, mientras que la viabilidad política e institucional de tasas de interés significativamente negativas también es cuestionable.

Supuestamente por tales razones, el Sr. Williams argumenta que "la política fiscal anticíclica debería ser nuestro equivalente a un servicio de emergencia ante las recesiones". De hecho, hacerlo posible debería ser un tema de alta prioridad para los legisladores. También son relevantes las formas de política monetaria que son complementarias a la política fiscal o incluso una alternativa. El "dinero helicóptero" - un apoyo directo del gasto - viene de inmediato a la mente. Es posible elevar los objetivos para los niveles de inflación o, más bien, los de los niveles de precios. Por encima de todo, en la actualidad es necesario preparar futuras herramientas en caso de que las cosas no vayan bien. Es probable que sean necesarias dentro de muy poco tiempo.

Dos puntos adicionales salen a relucir. El primero se refiere a qué hacer ahora. Anteriormente, yo supuse que las tasas se habrían incrementado sustancialmente antes de la próxima recesión. Sin embargo, esto es mucho más probable si se permite que la economía acumule una cantidad de energía sustancial. Los aumentos prematuros en las tasas de interés podrían ocasionar una desaceleración más aguda que la que la gente anticipa y colocar a los bancos centrales en la peor situación posible: haciéndole frente a la recesión cuando las tasas siguen siendo extremadamente bajas.

Por esta razón, como argumenta la gobernadora de la Fed, Lael Brainard, "los costos para la economía de una demanda con una fuerza mayor a la esperada es probable que sean menores que los costos de una significativa debilidad inesperada". La política de mayor riesgo es endurecer la política demasiado pronto, no demasiado tarde.

El segundo punto es que un objetivo dominante de la política debería actualmente ser abordar las causas de las tasas naturales ultrabajas. Emparejar los grandes déficits fiscales con mayor inversión pública sería una doble bendición. Esto no sólo facilitaría la labor de las autoridades monetarias, sino que, si se hiciera bien, también podría aumentar el potencial de crecimiento económico. Una opinión generalizada es que la inversión pública es siempre un despilfarro.

Pero esta perspectiva es demasiado pesimista. Históricamente, la inversión pública ha sido un catalizador para la inversión privada. Las extraordinariamente bajas tasas de interés reales de hoy día significan que un gran impulso a la inversión pública nunca ha sido más oportuno. Los bancos centrales no deben seguir siendo el único jugador sobre la mesa.