Lunes  18 de Marzo de 2019

La utilidad de la política monetaria llegó a su fin

Las alternativas fiscales parecen ser una estrategia más segura

La utilidad de la política monetaria llegó a su fin

Por qué las tasas de interés están tan bajas? ¿La hipótesis del "estancamiento secular" ayuda a explicarlas? ¿Qué implican estas tasas de interés tan bajas en relación con la probable efectividad de la política monetaria durante otra recesión? ¿Qué otras políticas debieran probarse, ya sea como una alternativa a la política monetaria o como una forma de hacerla más efectiva? Éstas son las preguntas más importantes en la macroeconomía. También son extremadamente polémicas.

Un reciente artículo de Lukasz Rachel y Lawrence Summers esclarece estas preguntas. Su objetivo es respaldar y desarrollar la hipótesis del "estancamiento secular", reavivada en 2015 por el Profesor Summers como algo relevante en nuestra era. La principal innovación de este artículo es tratar a las grandes economías avanzadas como un solo bloque. A continuación se presentan cuatro conclusiones.

La primera es que se ha producido una disminución dramática y progresiva de las tasas de interés reales sobre los activos seguros, de más del 4% durante la década de 1980 a alrededor de cero actualmente. Además, los cambios en las preferencias de riesgo no explican esta disminución, ya que los diferenciales en los rendimientos de los activos más riesgosos en relación con los más seguros han cambiado poco.

La segunda conclusión es que esta caída secular en las tasas de interés reales implica una caída aproximadamente equivalente en la tasa "neutral" (no observable) o "de equilibrio": la tasa a la cual la demanda coincide con la oferta potencial.

La tercera es que los gobiernos no están generando esta debilidad estructural en la demanda. Por el contrario, al expandir el gasto social, los déficits y la deuda, los gobiernos elevaron las tasas de interés reales de equilibrio a largo plazo, en igualdad de circunstancias.

Por último, los cambios en el sector privado, por sí solos, generaron una caída de más de siete puntos porcentuales en la tasa de interés real de equilibrio. Entre los muchos factores que impulsaron este marcado declive debe haber estado el envejecimiento; la disminución del crecimiento de la productividad; la creciente desigualdad; la disminución de la competencia; y la caída de los precios de los bienes de inversión.

Los autores concluyen que la hipótesis de "estancamiento secular" en las economías de altos ingresos –una demanda crónicamente débil, relativa a la producción potencial– es altamente creíble. Después de todo, ellos escribieron, "antes de la crisis financiera, las tasas de interés reales negativas a corto plazo, una enorme burbuja inmobiliaria, la erosión de los estándares crediticios, y la política fiscal expansiva sólo eran suficientes para lograr un crecimiento moderado. El crecimiento adecuado en Europa solamente se mantuvo a través de lo que, en retrospectiva, parecen haber sido préstamos claramente insostenibles a la periferia".

Este análisis acarrea importantes implicaciones en la actualidad. Cuando llegan las recesiones, las tasas de interés reales a corto plazo deben caer pronunciadamente y la curva de rendimiento (la cual muestra las tasas de los bonos con vencimientos variables) debe tener una pendiente marcadamente ascendente si la política monetaria ha de estabilizar la economía.

Supongamos, entonces, que nuestras economías cayeran en una profunda recesión, pero que todavía tuvieran tasas de interés reales cercanas a cero y también tasas nominales extremadamente bajas. Supongamos, también, que la inflación estuviera entre cero y dos por ciento. Entonces, la respuesta a una recesión requeriría tasas de interés nominales a corto plazo extremadamente negativas, posiblemente tan bajas como de menos 5%. Esto, por decirlo suavemente, crearía una situación llena de problemas técnicos, financieros y políticos.

Este análisis implica que los bancos centrales no están creando tasas de interés reales bajas, de lo cual han sido acusados por los críticos, sino ofreciendo las tasas reales bajas que la economía necesita. Un artículo de Claudio Borio y de otros colaboradores del Banco de Pagos Internacionales (BPI) adopta precisamente el punto de vista opuesto: éste sostiene que los regímenes monetarios establecen tasas de interés reales, incluso a largo plazo, una posición que contradice las opiniones estándar sobre la necesidad de separar los procesos monetarios de los procesos reales en la economía.

Esto parece difícil de aceptar, en general. Pero es altamente relevante en un crítico aspecto: las tasas de interés desempeñan un importante papel en el impulso de los ciclos de crédito. De hecho, es así como normalmente funciona la política monetaria. Si el banco central quiere aumentar la inflación en una economía con una demanda estructuralmente débil, lo hará alentando el crecimiento del crédito y de la deuda. Pudiera entonces fracasar en aumentar la inflación, pero crearía una crisis de deuda. Eso es deflacionario, no inflacionario.

Por lo tanto, la política monetaria precrisis, dirigida a elevar la inflación, ahora ha creado lo contrario: un sobreendeudamiento deflacionario que funciona a través de lo que Richard Koo, de Nomura, llama "deflación del balance". Eso, a su vez, conduce a tasas nominales (y reales) aún más bajas. Por lo tanto, los mecanismos financieros utilizados para gestionar el estancamiento secular lo exacerban.

Necesitamos más instrumentos de política. El obvio es la política fiscal. Si la demanda privada es estructuralmente débil, el gobierno debe llenar el vacío. Afortunadamente, las bajas tasas de interés hacen que los déficits sean más sostenibles. Según artículos recientes de Olivier Blanchard, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI), y Jason Furman, expresidente del consejo de asesores económicos de EEUU, junto con el Prof. Summers, esta combinación no sólo es verdadera actualmente, sino que ha sido cierta en el pasado. Eso hace que la política fiscal sea una estrategia mucho más segura.

Por supuesto, es esencial preguntar cuál es la mejor manera de utilizar esos déficits de manera productiva. Si el sector privado no desea invertir, el gobierno debiera decidir hacerlo. Pero también puede mejorar el incentivo privado para invertir. El mundo necesita realizar significativas inversiones en nuevos sistemas energéticos: una combinación de inversión pública y privada es claramente la mejor respuesta.

La credibilidad de la tesis del "estancamiento secular" y nuestra infeliz experiencia con el impacto de la política monetaria demuestran que hemos llegado a depender excesivamente de los bancos centrales. Pero ellos no pueden manejar el estancamiento secular exitosamente. Si acaso, pueden empeorar el problema a largo plazo. Necesitamos otros instrumentos. La política fiscal es donde debemos comenzar.

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