La travesía de los mercados financieros es más difícil de lo que parece

A primera vista parece que los mercados financieros de Estados Unidos no se movieron mucho en lo que va del año. El índice S&P 500 no está muy lejos de donde estaba a fines de 2017.

Sin embargo, no fue nada tranquilo su trayecto ni lo que ocurrió en otros mercados. Se pareció más al párrafo que escribió Charles Dickens para dar comienzo a su novela Historia de dos ciudades: "Era el mejor de los tiempos, era el peor de los tiempos, la edad de la sabiduría y también de la locura".

La dispersión del desempeño refleja la creciente divergencia y en un caso la incertidumbre en cuatro fuerzas que dan forma al tamaño y el sendero de los retornos, que podría ser más pronunciada durante la segunda mitad del año.

Es un panorama que sugiere mayor apreciación del dólar, continuo buen desempeño de las acciones estadounidenses y ocasionales picos de volatilidad. Es un mundo donde las compañías con sólidos balances, limitados desequilibrios financieros y modelos de negocios ágiles deberían tener gran demanda dado que los inversores de largo plazo encuentran en ellas una oportunidad en empresas fuertes cuyas acciones se encuentran temporaria y exageradamente deprimidas. También es un escenario donde los gestores activos están mejor posicionados para hacerle sombra a las estrategias de inversión pasiva.

Una simple comparación de retornos que obtuvieron los grandes índices norteamericanos en el primer semestre del año muestra el fenómeno de la dispersión. Si bien S&P y el Promedio Industrial Dow Jones prácticamente no registraron cambios, el Nasdaq subió más de 9%. Mientras tanto, las acciones del mercado emergente representadas en el tan citado índice EMM cayeron 9% y el precio de las bitcoins se derrumbó en más de un 50%.

Esta dispersión en los retornos es también evidente en las monedas, donde el índice dólar se apreció más de 7% desde su mínimo de febrero. Eso se contrapone al debilitamiento en los mercados emergentes, incluyendo los derrumbes desordenados de Argentina y Turquía y, en junio se produjo la caída mensual más pronunciada en China desde que en 1994 estableció sus mercados cambiarios. Y el petróleo alcanzó su pico más alto desde noviembre de 2014.

Tampoco los bonos soberanos fueron inmunes. El rendimiento del bono del gobierno estadounidense a diez años se encuentra a pocos puntos básicos de donde arrancó el segundo trimestre, pero el mercado les hizo pasar a los inversores momentos de locura. Sin embargo, su sensación de vaivenes inesperados palidece en comparación con lo que les ocurrió a los tenedores de deuda italiana y de mercados emergentes. Luego está el implacable achatamiento de la curva de rendimiento norteamericana.

Son cuatro los factores que explican esta dispersión.

La economía. Tras empezar el año creyendo en una aceleración sincronizada del crecimiento global, el consenso del mercado cambió hacia una postura donde hay una creciente divergencia en el desempeño económico y, por lo tanto, en la política monetaria. La razón es simple: entre las economías avanzadas, EE.UU es el único que se beneficia significativamente de las políticas pro crecimiento.

Liquidez. Teniendo la Reserva Federal en su haber otras dos subas de tasas de interés, y su hoja de balance achicándose lentamente, la marea de liquidez global retrocede. Eso es lo que ocurre particularmente en los mercados de dólar. El impacto en los mercados se acentuó debido a que los bancos centrales de importancia sistémica se muestran reacios a recurrir a la intervención verbal para contrarrestar los picos de volatilidad en los precios de los activos. Es una tendencia que se verá amplificada si el Banco Central Europeo este año puede terminar con su programa de compra de bonos.

Factores técnicos. Cuando la liquidez retrocede y la aversión global al riesgo aumenta, las diferencias subyacentes en la solidez técnica de los mercados pasan a primer plano. Este es particularmente el caso de los mercados emergentes, donde en la clase de activos la base de inversores especializados (y más estables) es pequeña en relación con los aventureros, que suelen ser más inconstantes. Si a eso se le agrega la reciente proliferación de productos de índices, el resultado es un contagio técnico que puede provocar distanciamientos mayores a lo que garantizan los fundamentals.

Escenario operativo. El constante temor a una guerra comercial global se intensificó a raíz del rumor de que Estados Unidos podría restringir ciertos ingresos de inversiones extranjeras y transferencias de tecnología. Incluso aquellos, como yo, que creen que esa retórica definitivamente forma parte de proceso de negociación que terminará manteniendo del libre comercio pero que abordará algunas cuestiones como el robo de propiedad intelectual y barreras no arancelarias, reconocen que es mayor el riesgo de se produzca un error de política.

Es difícil imaginar que todos o alguno de estos cuatros factores se disipen en el corto plazo. De por sí, la divergencia y la dispersión seguirán a la orden del día en la economía global y los mercados globales, junto con los inevitables episodios de volatilidad.