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La recompra de acciones en Wall Street, bajo la lupa

Con las inversiones en desarrollo en los mismos niveles anteriores a la crisis y los precios de las acciones elevados, ¿tienen sentido las enormes recompras que realizan las compañías norteamericanas?

La recompra de acciones en Wall Street, bajo la lupa

Las empresas del S&P 500 invirtieron u$s 1,1 billones en programas de recompra de acciones en los últimos dos años, al mismo tiempo que los ejecutivos luchaban para convertir un crecimiento económico modesto en mayores ingresos. Ante la escasez de oportunidades de inversión o, por lo menos, el apoyo de los accionistas para hacerlo, las empresas gastaron dinero para adquirir sus propias acciones, lo que eleva las ganancias anunciadas por acción.

Es probable que se alcancen nuevos récords de recompras, al tiempo que se espera que los cambios en el régimen impositivo de EE.UU. alienten la repatriación de ganancias retenidas en el exterior durante años.

Una serie de sociedades, entre ellas Boeing y Honeywell, anunciaron programas de recompra de acciones por casi u$s 90.000 millones desde que se acordaron las reformas en diciembre. Bank of America Merrill Lynch estima que de los u$s 1,2 billones que permanecen en el extranjero, tal vez la mitad del total después de impuestos (alrededor de u$s 450.000 millones) podría ser destinado a la recompra de acciones.

"Los accionistas van a empezar a golpear puertas diciendo que quieren parte de ese dinero", dijo Howard Silverblatt, analista senior de S&P Dow Jones Indices. Independientemente de que en los últimos tiempos los mercados bursátiles hayan alcanzado cifras récord, la expectativa de que el dinero extra vuelva a sus legítimos dueños ejerce mucha presión sobre los gerentes.

"Tienen que comprar cuando la acción está alta. No todas las empresas pueden tomarle el tiempo al mercado", agregó Silverblatt. Pero el nuevo flujo de dólares plantea la vieja pregunta de a quién beneficia esta práctica.

Las empresas justifican las recompras en términos de disciplina y confianza. Sin embargo, después de casi nueve años de auge en los mercados, los ejecutivos planean comprar acciones cuando las valuaciones a largo plazo están altas como pocas veces antes. La última oleada se debe a que muchas sociedades acumularon deuda barata simplemente para financiar los dividendos que pagan a los accionistas.

Entretanto, la proporción de las ventas que se invierte en investigación y desarrollo en las empresas del índice S&P 500 todavía no llegó a los niveles previos a 2008. William Lazonick, profesor de economía en la Universidad de Massachusetts Lowell, es crítico en relación a lo que él denomina "ganancias sin prosperidad". Culpando a la financiarización del negocio, observa en el mantra de los retornos para los accionistas el descuido de la inversión para obtener utilidades a corto plazo.

"El único beneficio de la recompra de acciones es para quienes están en el negocio de vender acciones: los ejecutivos", afirmó.

¿La recompra de acciones debilita la salud financiera de las empresas, reduce las gratificaciones y amenaza a la economía real?

La lista de cargos es la siguiente:

CARGO 1. El personal se beneficia más que los accionistas

Las empresas son administradas en nombre de un amplio abanico de inversores, muchas veces con intereses contrapuestos. Las recompras a veces se consideran una respuesta a que algunos inversores no confían en que los gerentes inviertan el dinero con buen criterio.

"La visión positiva viene mayormente de una época en que muchas empresas tenían demasiado efectivo y los inversores pretendían que la recompra fuera una forma de imponer disciplina"", explicó Fabrizio Ferri, profesor adjunto de la Columbia Business School.

Especuladores corporativos como Carl Icahn que se hizo famoso en la década del ochenta por desmantelar conglomerados débiles por afán de lucro evolucionaron hasta convertirse en inversores activistas, predicando el mantra de la maximización de los retornos para los accionistas.

Hoy en día, el anuncio de una recompra puede ser señal de que las acciones están baratas, o una respuesta de descontento con los resultados o la estrategia. Antes de que General Electric anunciara un recorte de dividendos el año pasado, por segunda vez desde la crisis económica, el conglomerado industrial estaba en medio de un programa de recompras de u$s 50.000 millones anunciado mientras era presionado por el inversor activista Nelson Peltz.

Para muchas empresas, en particular las de la industria de la tecnología, las recompras de rutina son consecuencia del aumento de precio de las acciones. "La conexión entre la remuneración en acciones para los empleados y las recompras es muy real", afirma David Zion, fundador de Zion Research. El personal vende las acciones que recibieron, lo que fuerza a las empresas a comprar para mantener estable el número de acciones. Apple admitió que el objetivo principal de sus recompras es neutralizar el impacto de las remuneraciones en acciones.

La empresa destinó u$s 151.000 millones á la adquisición de acciones propias en el último decenio, cerca del 17% de sus casi u$s 900.000 millones de valor bursátil. La cantidad de papeles disminuyó prácticamente lo mismo: 17%. Aun así, cuando Apple empezó a comprar en 2012, las acciones se podían comprar por la mitad del precio de hoy. La diferencia se entregó a los empleados.

Veredicto: culpable

CARGO 2. Es una oportunidad para la manipulación

A diferencia del pago de dividendos en intervalos regulares, los ejecutivos generalmente están facultados para comprar acciones a discreción. Durante la mayor parte del siglo pasado, los directorios eran reacios a permitirlo porque si una empresa que entraba al mercado a comprar sus propias acciones, podía despertar sospechas de manipulación del mercado.

Sin embargo, en 1982, la Securities and Exchange Comission norteamericana (SEC) diseñó un "puerto seguro" legal para las recompras. Su popularidad se disparó en la década del noventa, cuando las empresas empezaron a premiar a sus ejecutivos con opciones sobre acciones. El valor de estas adjudicaciones está atado al valor de la acción, lo que hace que el pago de dividendos haga poco y nada en la remuneración de un CEO.

En 1998 el valor de las recompras de los miembros del S&P 500 superó al de los dividendos por primera vez. El patrón se repitió en 13 de los últimos 14 años.

Las compras se pueden utilizar para reducir la cantidad de acciones emitidas cuando las ganancias por acción necesitan un estímulo, o para dar apoyo al precio cuando los empleados hacen uso de la opción de venta. No se requiere mucha transparencia respecto del momento preciso de la recompra, y ésta no es un tema en el que la SEC, que se dedica a controlar los asuntos contables, suela intervenir.

Pero el cargo de la manipulación se derrumba porque los inversores pueden ver cuánto se gasta en cada trimestre y llevar registro de los movimientos en la cantidad de acciones emitidas. También suelen tener interés en que el precio de la acción esté alto y en premiar a las empresas con ganancias predecibles.

Por ejemplo, entre 2005 y 2007, GE era uno de los principales compradores de acciones propias; invirtió en eso u$s 32.000 millones. Cuando se desató la crisis de 2008, la empresa se vio forzada a recaudar u$s 15.000 millones de sus inversores, lo que le valió críticas respecto de que las recompras no habían sido el mejor uso del capital. Sin embargo, los accionistas habían festejado la actividad en aquel momento.

Equilar, que establece parámetros de remuneraciones corporativas, afirma que más de la mitad de las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa utiliza una métrica de retorno total para los accionistas, que le suma los dividendos a las subas del precio de la acción para establecer el salario de los ejecutivos.

Solo cerca de un tercio de los directorios emplean las ganancias por acción para determinar el pago de gratificaciones. "Las empresas se dan cuenta de que las recompras tienen un efecto sobre la utilidad por acción", afirma Dan Marcec de Equilar. "Cuando una empresa vuelve a comprar acciones al mismo tiempo que está usando las utilidades por acción como métrica de desempeño, casi siempre encuentra la manera de adaptarse a ese efecto".

Veredicto: Inocente. Cúlpese a los inversores, a los directorios y a las reglas de transparencia si algunos directores manipulan las utilidades por acción.

CARGO 3. Los ejecutivos pueden tomar malas decisiones

El único de los últimos 14 años en que las grandes compañías estadounidenses gastaron menos en recompras que en dividendos fue 2009, cuando el índice S&P 500 tocó fondo. "El mejor momento para hacer [una recompra] es en recesión, pero es cuando todo el mundo anda locamente asustado", sostiene Andrew Lapthorne, director de estrategia cuantitativa de Société Générale.

Si una empresa tiene más efectivo de lo que necesita, y no hay nada mejor para invertir, debe analizar si comprar sus propias acciones es una buena inversión. Sin embargo, la época en que las compañías tienen mucho dinero sobrante tiende a ser cuando el negocio marcha bien y las acciones están sobrevaluadas.

Muchas sociedades recompraron acciones antes de que el dinero escaseara. La comercializadora de materias primas Glencore anunció un programa de recompra de u$s 1000 millones en 2014, pero un año después canceló el pago de dividendos y amplió el capital a la vez que luchaba para reducir la deuda luego de que los precios de los commodities se desplomaran.

Pero a los ejecutivos les cuesta conservar el efectivo anticipándose a una desaceleración lejana o afirmar que sus acciones están sobrevaluadas. Pocas empresas son claras en cuanto a la filosofía o el cálculo que determina cuándo tiene sentido la recompra.

Berkshire Hathaway de Warren Buffett es una excepción. El conglomerado de aseguradoras y empresas industriales no paga dividendos y rara vez recompra acciones. Buffett declaró que comprará solo cuando las acciones estén subvaluadas, es decir, menos de 1,2 veces el valor libros declarado de sus activos, algo que no ha ocurrido en años.

Veredicto: Culpable

CARGO 4. Las recompras reducen la inversión real

Algunas empresas lograron gastar más en recompras en los últimos años de lo que las acciones valen hoy.

Desde 1995, IBM, el grupo de consultoría y supercomputadoras, invirtió u$s 162.000 millones en la recompra de más de la mitad de sus acciones en circulación. Lo que queda, para quienes no vendieron, es una empresa actualmente valorada en u$s 154.000 millones, lo que sugiere que el dinero se gastó en el lugar equivocado.

Cualquier empresa se preguntará cuál habría sido su valuación si se hubiesen tomado decisiones diferentes. El profesor Lazonick señala el ejemplo de Cisco Systems, la compañía de redes más grande del mundo. En dos décadas gastó u$s 75.000 millones en la recompra de acciones, más de tres veces el total de la inversión de capital en propiedades o equipos. Cisco, un comprador serial de otras empresas, ha luchado durante mucho tiempo para aumentar las ventas.

Lazonick sugirió una realidad alternativa para la compañía: una empresa propiedad de los empleados que ha utilizado buena parte del mercado de infraestructura que apuntala las redes de telefonía móvil. "La compañía que Cisco debería haber sido, o podría haber sido, es la compañía china, Huawei", señaló.

Veredicto: El jurado aun no se ha pronunciado.

CARGO 5. Fomenta la fragilidad

Una de las frases más peligrosas es "la deuda es barata". Las tasas de interés bajas alentaron el endeudamiento corporativo para recomprar acciones y aumentar las utilidades por acción. "Los tradicionalistas dirían que el capital es caro y no es eficiente desde el punto de vista impositivo. La deuda es barata y deducible de impuestos. El problema con ese argumento es que malinterpreta por completo el riesgo crediticio", afirma Lapthorne.

La popularidad de las recompras ha cambiado el ciclo, al menos para las empresas que cotizan en bolsa. Antes de la crisis financiera de 2008, las mediciones del endeudamiento o del denominado "apalancamiento" caían. Los niveles generales de deuda aumentaban, pero los valores de los activos también estaban muy inflados. Para las sociedades no financieras que figuran en el S&P 1500, la deuda neta como porcentaje de los activos cayó del 21% en 2000 a menos del 9% cinco años más tarde. Esta vez, la métrica ha aumentado en forma constante junto con el mercado, hasta superar el 19%.

En abril pasado, el Fondo Monetario Internacional (FMI) calculó que los pasivos de las empresas estadounidenses habían aumentado en u$s 7,8 billones desde 2010. La deuda neta media de las compañías del S&P 500 estaba cerca de alcanzar el récord de 1,5 veces las ganancias. Al analizar los planes de la Reserva Federal de elevar las tasas de interés, el año pasado el FMI advirtió que las empresas que representan un quinto de los activos corporativos podrían tener dificultades para cubrir costos de intereses más altos.

Veredicto: Culpable de acá a la China.

Resumen y sentencia

Con veredicto culpable en tres de los cinco cargos, los ejecutivos que proponen gastar dinero en recomprar acciones caras serán condenados a la desconfianza perpetua de los accionistas. Se concederá la libertad condicional anticipada por buena conducta, incluyendo una clara definición de cómo una empresa llega a la decisión de comprar sus propias acciones, y una inversión en la economía real.

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Comentarios1
Raul Gartner
Raul Gartner 05/02/2018 03:58:00

Las grandes empresas estan tomadas por los controlantes y sus directivos que se forran en guita con premios, esos son los verdaderos Dueños de las compañias-