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La política monetaria quiere volver a la normalidad a caballo del crecimiento

Si bien técnicamente el proceso es bastante simple, hay grandes dudas sobre cuál es el ritmo adecuado, sus consecuencias e incluso qué se entiende por normalización.

La política monetaria quiere volver a la normalidad a caballo del crecimiento

Un fantasma persigue a la economía mundial. A medida que se endurecen las excepcionales políticas monetarias de la última década, muchos temen que se derrumben los precios de los activos y que implosione el sistema financiero. Los profetas de la fatalidad predicen que el mundo finalmente sufrirá por los pecados de los banqueros centrales activistas.

La idea de que las medidas que tomaron las autoridades eran peligrosas surgió en cuanto estalló la crisis financiera global en 2008. En junio de 2010, el Banco Internacional de Pagos aseguró: “Llegó el momento de preguntarnos cuándo y cómo se pueden eliminar gradualmente estas poderosas medidas” refiriéndose al

apoyo al sistema financiero, a los déficits cero, a las tasas de interés cercanas a cero y a la flexibilización cuantitativa (conocida como quantitative easing ). “No podemos ignorar el hecho de que los efectos secundarios acumulados crean un peligro que, por lo menos, implica salir antes de lo que preferirían muchos,” continuó.

La política monetaria siguió siendo fuertemente expansiva —de hecho, en los casos del Banco Central Europeo y el Banco de Japón, se volvió aún más expansiva— en los años posteriores. Sin embargo, finalmente la idea de “normalización” está tomando forma. La Fed subió sus tasas cinco veces de 0,25% a 1,5%. El Banco de Inglaterra la elevó una vez aunque sólo regresó a 0,5%. Incluso el BCE asegura que podría recortar su programa de estímulo de la era de la crisis más rápido de lo previsto.

El principal motivo por el que la normalización ahora está en agenda es la recuperación. La economía mundial finalmente está disfrutando de un crecimiento sólido y sincronizado. En particular, los pronósticos de consenso para la expansión de este año mejoraron en comparación con el año pasado en casi todas las economías importantes.

No sorprende que la Fed hasta ahora le lleve la delantera a los otros bancos centrales. Inmediatamente después de la crisis financiera, las autoridades norteamericanas actuaron más rápido y con más decisión que europeos y japoneses. La recuperación estadounidense está sustancialmente más afianzada y la inflación núcleo también se acerca mucho más a la meta que en la eurozona y Japón. El proceso de normalización es complejo. Esto se debe no sólo a las tasas de intervención ultabajas (incluso negativas), sino a que los bancos centrales ampliaron sus balances y, en el caso del Banco de Japón, controlan la curva de rendimiento. 

Un banco central normalmente influye en la tasa de interés de corto plazo ajustando la tasa a la que le presta a los bancos. Pero cuando los bancos tienen enormes reservas en el banco central (un subproducto automático de la flexibilización cuantitativa) ésto deja de funcionar. En cambio, los bancos centrales suben las tasas del mercado ajustando el interés que pagan sobre las reservas. La Fed refuerza eso con las “operaciones overnight de recompra inversa”, las cuales determinan las tasas que obtienen las instituciones financieras no bancarias.

La Fed puede permitir que se achique su balance dejando de reinvertir lo producido de los bonos que van venciendo. En ese caso, los tomadores de crédito tendrían que reemplazar los bonos que antes tenía la Fed por otros que posean otros inversores. Éstos últimos usarán las cuentas bancarias para pagar el bono nuevo. A su vez, los bancos usan las reservas que tienen en el banco central para liquidar sus obligaciones. Al final, los activos y pasivos de la Fed disminuirán a un ritmo moderado. Otros bancos centrales a la larga probablemente hagan lo mismo.

Luego, si bien técnicamente la normalización de la política es bastante simple, hay grandes dudas sobre cuál es el ritmo adecuado, las consecuencias e incluso qué se entiende por normalización.

En cuanto al ritmo, el Banco Internacional de Pagos está lejos de ser el único que opina que la política debería haberse endurecido hace mucho tiempo. Otros aseguran que, con la inflación sorprendentemente baja, incluso en Estados Unidos, el endurecimiento debería haberse demorado, o ahora debería ser más lento de lo que parece probable. Actualmente, el debate en EE.UU. sobre cuáles es la cadencia oportuna parece haberse aplacado, mayormente porque la economía se ve muy sólida, pero está cada vez más encendido en la eurozona.

En cuanto a las consecuencias de la normalización, los alarmistas sostienen que, con los rendimientos de los bonos reales y nominales excepcionalmente bajos, con los precios de los activos reales (especialmente las acciones norteamericanas) excepcionalmente elevados y con el peso de la deuda en general muy elevado, es probable que el endurecimiento provoque una disrupción económica.

Sí, es probable que en todos lados las tasas de interés reales y nominales suban respecto de los actuales niveles muy bajos. Los rendimientos de los títulos del Tesoro norteamericano a diez años ya están por encima de los niveles en Europa y Japón y más de un punto porcentual por encima de su piso. Las compras de activos que hace la Fed se detuvieron hace unos tres años y las tasas de política monetaria empezaron a subir hace más de dos años.

Sin embargo, nada de esto tiene efectos adversos sobre los precios de los activos o el sistema financiero, al menos por ahora. Es bastante lógico que los precios de las acciones retrocedan en gran medida de sus exaltados niveles actuales. Pero los bancos también son algo más sólidos que hace una década. No está claro si surgirán enormes problemas en otras partes del sistema financiero con pésimas consecuencias económicas.

Finalmente, esto se relaciona estrechamente con lo que se entiende por normalización. Dados los vientos en contra para el crecimiento tanto real (envejecimiento y bajo crecimiento de la productividad) como financiero (niveles elevados de deuda y precios de las acciones), las tasas de interés probablemente no regresen a los niveles anteriores a la crisis. Pero si las tasas se mantienen relativamente bajas, los bancos centrales tendrán mucho menos margen de maniobra en respuesta a una recesión, ni hablar de una crisis, que cuando lo hicieron en 2008 y 2009.

Si los bancos centrales no logran un despegue económico robusto, seguramente no conseguirán el margen de política monetaria que les gustaría tener. Sin embargo, aunque se produzca tal recuperación, igual quizás no cuenten con ese margen porque la nueva normalidad termina siendo diferente a la vieja normalidad. Peor, si los pesimistas tienen razón, las políticas empleadas para alentar el despegue podrían aumentar las probabilidades de una posterior crisis. Las técnicas de endurecimiento en si mismas parecen claras. Dónde terminarán las economías y la política monetaria, no tanto.

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