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DOMINGO 26/05/2019

¿La curva de rendimiento predice una próxima recesión en EE.UU.?

Los críticos ponen en duda el poder del "indicador del miedo" original para pronosticar la desaceleración de la economía norteamericana, pero otros creen que los movimientos que se producen después de la inversión de la curva son causa de recesiones

¿La curva de rendimiento predice una próxima recesión en EE.UU.?

Alan Greenspan, el entonces presidente de la Reserva Federal apodado El Oráculo por su capacidad de predecir el futuro económico, el 21 de julio de 2005 le pidió al Senado estadounidense que ignore una oscura falla en los mercados considerada para algunos como un presagio de desaceleración económica. La denominada "curva de rendimiento" es obsoleta, declaró. "La evidencia indica muy claramente que su eficacia como herramienta de predicción ha disminuido en gran medida debido a los acontecimientos económicos", aseguró confiado Greenspan al Comité Bancario del Senado de Estados Unidos.

La curva de rendimiento es el "indicador del miedo" que originalmente tuvo Wall Street y que acumuló un historial perfecto de predicciones antes de que índices como Vix fueran incluso destellos en los ojos de los ingenieros financieros. Normalmente, los países pagan menos para endeudarse por tres meses que por cinco años, y menos por cinco años que por una década. Después de todo, los inversores quieren alguna compensación por la gradual erosión de la inflación, o del riesgo, aunque leve, de que un gobierno pueda no cumplir con su deuda. Representados en un gráfico, los rendimientos de los bonos de varios vencimientos forman una "curva de rendimiento" que la mayoría de las veces se eleva suavemente.

Pero en algún momento, los rendimientos a corto plazo suben por encima de los rendimientos a más largo plazo, por lo que la forma normal de la curva "se invierte". Esa "inversión" ha sido una señal increíblemente precisa de recesiones, ya que pronosticó cada una de las desaceleraciones económicas desde fines de la segunda guerra mundial. Por ejemplo, cuando Greenspan en 2005 le dio la extremaunción a los poderes predictivos de la curva de rendimiento, el rendimiento de la letra del Tesoro a tres meses era aún de 0,9 punto porcentual menor al rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años. Un año más tarde, la curva se invirtió y 18 meses después la economía estadounidense entró en su peor recesión desde los años treinta.

Ahora preocupa que la curva de rendimiento norteamericana se haya invertido otra vez. El 22 de marzo de este año el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cayó por debajo del rendimiento de las letras del Tesoro a tres meses por primera vez desde 2007. Combinado con la duración que tuvo la expansión posterior a la crisis, –este verano boreal se convertirá en el estirón más largo en la historia de Estados Unidos– y con los deteriorados datos económicos, la curva de rendimiento invertida avivó los temores a que ya haya empezado la cuenta regresiva para la próxima crisis.

"La curva se viene achatando y hace un tiempo envía señales de advertencia", dijo Douglas Peebles, jefe de renta fija en AllianceBernstein. "Soy un adicto a la curva de rendimiento y no creo que pueda ignorarla".

Pero es una predicción complicada. Los signos de crecimiento más estable ahora hicieron que la curva de rendimiento vuelva a territorio positivo, y los inversores y economistas se mantienen relativamente optimistas con el argumento de que son las fuerzas del mercado en juego las que están distorsionando el mensaje de la curva.

"No me preocupa", dijo Mohamed El-Erian, asesor económico jefe de Allianz. "La señal de la curva de rendimiento no es la que solía ser".

El Nobel de Economía Paul Samuelson una vez bromeó que el tan inconstante mercado de valores había pronosticado nueva de las últimas cinco recesiones.

Eso tenía que ver con la idea recurrente de Cambell Harvey cuando analizaba temas para su disertación doctoral en la Universidad de Chicago en 1983. Una pasantía de verano en una compañía minera de Toronto le había dejado en claro que sería sumamente útil que las empresas contaran con un mejor indicador del mercado que evalúe el panorama de la economía, pero toneladas de inversiones también habían demostrado el desigual historial de predicción que tenía el mercado de valores.

Inspirado en un paper de 1965 que mencionaba cómo la curva de rendimiento se ondulaba con el ciclo económico, el profesor Harvey se dio cuenta de que ésa podría ser una manera mucho más clara de predecir riesgos de recesión. Su comisión de tesis inicialmente se mostró escéptica, dada la escasez de observaciones, pero se convirtió en parte de la obra canónica sobre la curva de rendimiento.

El escepticismo se debe en gran medida a su simpleza, según Harvey, ahora profesor de Finanzas en Duke University. "El modelo es simple. Es un punto de ataque" para los críticos, aseguró. "Pero tiene un buen historial".

En esencia, la curva de rendimiento sintetiza la sabiduría de millones de inversores, y sus opiniones sobre la actual y futura salud de la economía. Los gestores de fondos quizás se equivoquen cada tanto, pero la opinión general de mucha gente inteligente tiende a ser bastante precisa.

Los rendimientos de los bonos a largo plazo están influenciados por las tasas de interés fijadas por los bancos centrales, pero mayormente por el panorama económico. Cuando los inversores creen que se están acumulando nubes económicas, lo que deprimirá la inflación, tienden a comprar bonos del Tesoro, y eso provoca que bajen sus rendimientos. Cuando se inclinan por los rendimientos de bonos de corto plazo –que están más alineados con las tasas de interés base– es una fuerte señal de que los inversores creen que la política monetaria está demasiado restrictiva para la desmejorada salud de la economía. Eso puede precipitar una recesión y forzar al banco central a recortar nuevamente las tasas, lo que impulsa los precios de los bonos.

Sin embargo, hay muchas fuerzas que le dan forma a los rendimientos, sostienen los economías e inversores. "Hay que ser idiota para ignorar la curva de rendimiento, pero no hay evidencia de que se esté viniendo una recesión", dijo Seth Carpenter, economista jefe de UBS y ex alto funcionario del Tesoro y de la Reserva Federal.

La regulación pos crisis alentó a los bancos a mantener más dinero en activos ultra seguros, y es difícil encontrar algo más seguro que los bonos del Tesoro estadounidense. La Fed aún está sentada sobre u$s 2 billones de bonos adquiridos durante programas de compra de bonos, mientras que las tasas de interés negativas y los programas de flexibilización cuantitativa en Europa y Japón alimentaron una colosal demanda de deuda con alta calificación. Combinado con otras fuerzas como la tecnología y la demografía que modera la inflación, eso mantiene acorralados los rendimientos a largo plazo, casi importar la situación económica.

Al mismo tiempo, el gobierno de EE.UU. está financiando gran parte de su abultado déficit presupuestario mediante la emisión de letras a corto plazo, en vez de bonos a largo plazo. Junto con la reciente reducción de la hoja de balance de la Fed y las subas de tasas de interés, eso ejerció una tremenda presión al alza sobre los rendimientos de las letras del Tesoro.

Es por eso que los gestores de fondos prefieren usar los rendimientos de deuda del Tesoro a 2 y 10 años para medir más claramente la forma de la curva. Ese "spread" se mantuvo positivo, rebotando entre 0,1% y 0,2% desde el año pasado. El diferencial entre 2 y 30 años, otra medición popular, en realidad se empinó más este año, lo que enturbió la señal de la curva de rendimiento.

Además, sus habilidades predictivas parecen propagarse pésimamente. Las curvas en Japón, el Reino Unido y Alemania se invirtieron en el pasado y esos países no sufrieron recesiones. Algunos inversores, por lo tanto, argumentan que la preocupación por la curva de rendimiento es exagerada. "El mercado se obsesionó demasiado con eso", aseguró Kasper Elmgreen, jefe de acciones en Amundi, la compañía de administración de activos.

Sin embargo, eso no anula la señal que está transmitiendo la curva, según Peter Fisher, un ex funcionario de la Reserva Federal de Nueva York y del Tesoro, jefe de renta fija en BlackRock y ahora profesor de Tuck School of Business en Darmouth. "El error es pensar que es un predictor de recesiones", dijo. "Yo creo que causa las recesiones".

Según él, una curva de rendimiento invertida o chata enfría la voluntad de los bancos de prestar. Después de todo, sus costos financieros están atados a las tasas de interés de corto plazo. Pero cuando las tasas de largo plazo caen por debajo de sus costos de financiamiento, se pierde el incentivo para prestar.

Eso entonces hace olas en la economía y ayuda a provocar una recesión, y no simplemente a predecirla.

Investigaciones recientes de la Fed de St Louis indican que el argumento de causalidad del profesor Fisher puede sonar sincero, pero sigue siendo una opinión minoritaria. De hecho, dejando a un lado el brote de nerviosismo del mes pasado que se observó en el mercado de bonos, la mayoría de los inversores aún se muestran bastante relajados.

El mercado de bonos estadounidense recibió una paliza el día que se invirtió la curva, pero aún registra su mejor inicio de año desde 1998, y los bonos basura –que deberían ser particularmente sensibles a cualquier señal de crecimiento débil– tuvieron su mejor trimestre de retornos en una década. "La reciente inversión de la curva de rendimiento estadounidense es una clásica finalización de ciclo, pero no es aún el fin del ciclo, el indicador del mercado", dijo Robert Buckland, estratega jefe de acciones globales en Citi. "La historia sugiere que es una razón para mantener cautela, pero no para ser directamente pesimista".

La investigación del profesor Harvey indica que sólo una curva invertida de al menos tres meses sirve como indicador confiable de recesión. La curva se invirtió brevemente en 1998, en el pico de la agitación provocada por el default de Rusia y la fuerte crisis en Long-Term Capital Management, pero rápidamente se normalizó antes de que otra inversión de la curva más duradera en 2000 precedió el estallido de las puntocom. La última vez que se invirtió la curva, se mantuvo con esa forma sólo durante cinco jornadas bursátiles.

Además, puede transcurrir mucho tiempo entre la inversión de la curva y la recesión propiamente dicha, y parece que la dilación cada vez es mayor. El período más corto fue de sólo un trimestre en 1957. La demora promedio es de cinco trimestres, pero la más larga entre una curva de rendimiento negativa y una recesión fue de casi dos años, y eso sucedió antes de la crisis financiera de 2018.

Esta vez podría llevar aún más tiempo. La Fed ahora suspendió sus planes de subir las tasas, y la mayoría de los analistas sostiene que el crecimiento sólo se está desacelerando, y no derrumbando. Los propios economistas del banco central predicen que el ritmo de expansión apenas disminuirá levemente, a 2,1% este año, 1,9% en 2020 y 1,8% en 2021.

Incluso los "adictos confesos a la curva de rendimiento" como Peebles recalcan que ninguna inversión debería provocar pánico. "No estoy ignorando la curva de rendimiento, pero por el momento no creo que haya que estar excesivamente preocupado", aseguró.

Frente al nerviosismo en el mercado de bonos, los altos funcionarios de la Fed insisten en que la economía estadounidense sigue en buen estado, y aseguran que es la curva de rendimiento la que está funcionando mal.

"Hay muchas razones para pensar que ha sido un predictor de recesiones por razones que ahora no aplican", dijo John Williams, presidente de la Fed de Nueva York. Randal Quarles, vicepresidente de la Fed, atribuyó la curva torcida a la reducción de la hoja de balance del banco central. "No lo veo tanto como un indicador" agregó hace unos días.

Sin embargo, siempre hay varias razones lógicas que explican por qué la curva de rendimiento es obsoleta, y sin embargo su historial es muy bueno – de hecho, mucho mejor que el historial de la Fed. El profesor Fisher señala que la única recesión que el banco central pronosticó con éxito fue la que provocó deliberadamente a principios de los ochenta, cuando su entonces presidente Paul Volcker elevó las tasas de interés a niveles récord para erradicar la inflación.

El modelo derivado del rendimiento que aplica la Fed de Nueva York para calcular la probabilidad de una recesión en los próximos 12 meses indica que las chances de que haya una desaceleración económica se disparó a 29%, el nivel más alto desde principios de 2007, cifra mayor a la registrada antes de cinco de las últimas siete recesiones, según Credit Suise.

El profesor Fisher teme que la Fed y los mercados ignoren los peligros. Parafraseando la frase apócrifa sobre la historia a menudo atribuida a Mark Twain, "La curva de rendimiento no se repite, pero rima".

Traducción: Mariana I. Oriolo

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