Lunes  16 de Octubre de 2017

La Fed camina sobre la delgada línea de los ajustes monetarios

La inflación determinará qué tan difícil será la experiencia en Estados Unidos

La Fed camina sobre la delgada línea de los ajustes monetarios
Cuando sube la inflación, ¿se ve amenazada de manera significativa una recuperación sostenida? Probablemente la respuesta sea: no. Pero el planteo ya no es absurdo, como lo era cuando Kevin Warsh el gobernador de la Reserva Federal en aquel entonces y actualmente el candidato a presidente declaró en marzo de 2010 que "no creo que debamos ser complacientes con el riesgo de inflación". Ese error de juicio debería descartar su candidatura.

Sin embargo, los tiempos han cambiado. Esto explica el compromiso de la Fed con el endurecimiento monetario gradual. El Banco Central Europeo (BCE) está planeando retirar el estímulo. La cuestión es si este ciclo de endurecimiento será fácil o difícil. La inflación marcaría la diferencia.

Incluso un reloj descompuesto dará la hora correcta dos veces al día. Los economistas austríacos y los fanáticos de las inversiones en oro hace años que advierten sobre la posibilidad de un inminente aumento de la inflación. Quizás, al fin tendrán razón. Las consecuencias serían extremadamente disruptivas. Si la inflación subiera muy rápido, tendría que endurecerse la política monetaria de manera significativa. Eso despertaría temor a una recesión. Además, aunque las tasas de interés reales a largo plazo no aumentaran, las primas de riesgo sobre la inflación, las tasas de interés a corto plazo futuras y la incertidumbre en torno a esas tasas futuras subirían, lo que elevaría sustancialmente los rendimientos de los bonos convencionales.

Todo esto socavaría los mercados de activos y podría generar preocupación sobre de la sustentabilidad de la deuda. En una economía mundial todavía frágil, los resultados podrían ser negativos. Incluso se podría presenciar un retorno a la estanflación de la década de 1970, con una inflación mucho menor, pero también con un endeudamiento mucho mayor.

El foco de atención está en la Fed. EE.UU. sigue siendo la economía más importante del mundo y la Fed el banco central más importante. Norteamérica también está mucho más avanzado que otras grandes economías de altos ingresos en su retorno a las condiciones económicas normales. En un lúcido discurso reciente, Janet Yellen expuso los problemas. Ella también demostró porqué ella es, de los candidatos conocidos para convertirse en el siguiente presidente de la Fed, la más capacitada. Donald Trump sólo elegiría a uno de los otros si estuviera tan decidido a destruir la Fed como lo está en arruinar el Departamento de Estado y otras agencias.

El punto de partida es un rompecabezas: ¿por qué la inflación es tan baja cuando la tasa de desempleo ya está un poco por debajo del nivel que la Fed (y la mayoría de los economistas) considera como "pleno empleo" (la tasa a la que la inflación debería acelerarse)? El análisis de la Fed sugiere que la atonía del mercado laboral ya no es un importante factor a la baja, por lo que cree que la inflación no tardará en volver a su meta.

¿Por qué podría estar equivocado ese análisis? Una posibilidad es que el mercado laboral esté peor de lo que sugiere la tasa de desempleo. La relación entre el empleo y la población de las personas entre los 25 y los 54 años de edad sigue estando muy por debajo de los picos cíclicos anteriores. La tasa de empleo de media jornada también está ligeramente elevada. Un estudio exhaustivo realizado por el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su más reciente edición de las Perspectivas de la Economía Mundial señala, de manera más general, que "si bien el empleo de tiempo parcial involuntario puede haber ayudado a apoyar la participación en la fuerza laboral y haber facilitado un más sólido compromiso con el lugar de trabajo más que la alternativa del desempleo, también parece haber debilitado el crecimiento de los salarios". Sin embargo, la mayoría de las otras mediciones de la presión del mercado laboral ya volvieron a los niveles previos a la recesión. Por lo tanto, incluso si se contiene el crecimiento de los salarios estadounidenses, puede que esto no dure.

Otro factor lo representan las expectativas inflacionarias. Esto afecta de dos maneras. En este momento esas expectativas están bien ancladas, siendo la única gran preocupación una disminución de las expectativas del mercado sobre la inflación (o riesgo de inflación) de aquí a más de cinco años. Esas expectativas podrían alimentar cierto comportamiento, generando así una profecía autocumplida de inflación baja. Eso contrarrestaría los síntomas de la presión del mercado laboral. En algún momento, sin embargo, esto último podría derivar en salarios que suben rápido, probablemente a tasas muy por encima de las coherentes con una inflación estable. Ya hemos visto esto antes.

En la actualidad, sin embargo, los riesgos no parecen ser tan grandes. Pero, como siempre, esto es una cuestión de gestión de riesgos. No podemos dudar de que un aumento sustancial de la inflación por encima de la meta generaría un peligro significativo. Elevar la meta en tal situación ciertamente destruiría la confianza en la Fed. Sin embargo, tratar de alcanzar la meta podría, por las razones indicadas anteriormente, resultar siendo destructivo, lo que posiblemente conduciría a EE.UU. de vuelta a una recesión de la que sería difícil salir. Esto sería especialmente cierto si el daño a los precios de los activos fuera significativo y si resurgiera una gran cantidad de deudas incobrables. Sin embargo, bajo estas circunstancias, las tasas de interés a corto plazo al menos tendrían que subir sustancialmente, dándole a la Fed mayor margen para recortar del que dispone ahora.

Si un gran salto en la inflación resultara destructivo, también lo sería un endurecimiento prematuro o excesivo. Eso podría reducir todavía más la inflación, desestabilizando aún más las expectativas. Podría debilitar tanto la economía que, dado el margen aún limitado para recortar las tasas de interés sin entrar en territorio negativo, sería difícil restaurar la demanda. Pero, sobre todo, después del enorme y desestabilizante impacto político de la Gran Recesión, sería enormemente deseable, e incluso beneficioso, un mercado laboral fuerte durante un período prolongado.

La Fed tiene que encontrar un equilibrio entre introducir ajustes demasiado rápido y con demasiada lentitud. Nadie puede estar seguro de que el equilibrio actual sea el correcto. En mi opinión, es muy poco probable que se produzca un aumento explosivo de la inflación.

La Fed puede darse el lujo de tomarse su tiempo, mientras comprueba la capacidad de la economía estadounidense de ampliar la oferta. Pero los riesgos son reales para ambas partes. Es probable que la Fed haya hecho lo correcto al introducir ciertos ajustes, pero debe tener cuidado de no ir demasiado lejos. Se ha ganado cierta credibilidad con la inflación. Pero a veces vale la pena gastar lo que se gana y éste parece ser el mejor momento.

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