Lunes  23 de Octubre de 2017

FT: el verdadero riesgo de otro lunes negro en el mercado

La mayoría de los inversores espera reacia y cautelosa descubrir de dónde vendrá el próximo "hombre de la bolsa"

FT: el verdadero riesgo de otro lunes negro en el mercado
Art Cashin recuerda el ritmo vertiginoso que reinaba en la Bolsa de Nueva York durante la mayor parte de 1987. Después de cinco o seis días consecutivos de rallies de mercado, socios senior de sociedades de bolsa instruyen a los socios junior (corredores) que "se relajen un poco," sostiene Cashin. "Cuando lo hicieron, las acciones volvieron a subir".

"El mercado en 1987 era implacable", afirma Cashin, director de operaciones en el recinto para UBS Financial Services en la Bolsa de Nueva York, que empezó a trabajar en "el recinto" como asistente en 1959, cuando apenas había terminado el secundario. "Desafortunadamente, hay algunos puntos en común (con lo que se observa hoy). Me hace acordar un poco de lo que se vio este año".

A personas con mucha experiencia en el mercado como Cashin no les faltan las historias de guerra de Wall Street, pero poco se compara con los episodios del 19 de octubre de 1987, cuando las acciones de Estados Unidos cayeron más de 20% su caída de un día más pronunciada de todos los tiempos, dando lugar al denominado "lunes negro".

Sin embargo, a 30 años del lunes negro de 1987, las comparaciones con el mercado actual son más que una simple curiosidad. Con la racha alcista de las acciones de Estados Unidos en forma casi ininterrumpida por más de ocho años, impulsada por un flujo de dinero barato, la perspectiva de otra sorpresa desagradable pesa sobre el mercado.

"La gente compra cuando las acciones están en baja y sigue la pista del dinero. Cuando uno lleva más de 50 años haciendo esto, cuando te das cuenta de las semejanzas, pensás que la última vez que pasó esto las cosas no terminaron bien", revela Cashin.

No hay dos eras de mercado iguales, sin embargo, la mentalidad de "comprar cuando las acciones están en baja" algo que se manifestó como nunca este año en Wall Street es solo uno de las asombrosas similitudes con los sucesos de 1987. Luego de alcanzar una sucesión de máximos históricos, las cotizaciones están presionadas. Ahora, como entonces, Estados Unidos está enfrentado con enemigos extranjeros, entre los que se incluye Irán. Estrategias comerciales diseñadas para proteger a los inversores podrían terminar exacerbando cualquier corrección, tal como en 1987, y las autoridades reguladoras podrían no estar en condiciones de monitorear los riesgos al igual que entonces.

"Hay semejanzas, y muchas", afirma Rob Arnott de Research Affiliates y el estratega de carteras globales de Salomon Brothers en 1987, si bien no espera turbulencias en el mercado a corto plazo.

La señal de alerta más grande es la más obvia: las acciones estadounidenses parecen estar en un nivel históricamente caro. La relación costo-beneficio cíclicamente ajustada que lleva el profesor de economía de Yale Robert Shiller se encuentra en niveles solo superados por los récords previos a la crisis puntocom de 2000 y la Gran Depresión de 1929.

"Es algo inquietante", sostiene Arnott.

El lunes negro no solo tuvo que ver con las cotizaciones. Ni siquiera dio comienzo a un mercado en baja: a diferencia de las crisis de 1929 o 2000, las acciones se habían recuperado en poco más de un año.

En vez de eso, muchos espectadores lo vieron como un accidente técnico extremo. La explicación más popular son los "seguros de cartera" que utilizaron las ventas de futuros para intentar limitar los daños a las carteras de inversión en una liquidación o sell-off.

La estrategia se valió de programas informáticos diversos que venderían automáticamente futuros indexados cuando cayesen los mercados, en teoría para proteger a un fondo de la baja a cambio de una prima modesta. Cuando los mercados se desplomaron el 19 de octubre, la venta de más y más futuros indexados transformó una caída en una masacre.

Si bien la escala de la baja del lunes negro podría no repetirse jamás se implementaron controles para frenar el comercio en épocas de caídas pronunciadas y se espera intervención oficial, algunas personas advirtieron sobre los peligros que conllevan las estrategias de cobertura modernas.

A pesar de que los adelantos en materia de potencia informática brindan la oportunidad de realizar pruebas retroactivas de las estrategias, sigue siendo difícil saber si las coberturas podrían contribuir a una reversión más amplia de las operaciones.

Por ejemplo, una herramienta de gestión de riesgos cada vez más popular llamada "control de la volatilidad" podría, en teoría, imitar el ciclo de retroalimentación que generaron los seguros de cartera. "Las estrategias de compra cuando el mercado está en alza y venta cuando el mercado está en baja son parecidas", sostiene Hayne Leland, profesor de finanzas y pionero de los seguros de cartera en la década de 1980.

Estos fondos apuntan a un nivel específico de volatilidad para mantener un nivel constante de riesgo, que usualmente corresponde a lo que giran. Si los mercados están inestables, sistemáticamente venden para quedar por debajo de su objetivo. El índice de volatilidad Vix, que mide la volatilidad a corto plazo implícita en los precios de las opciones del índice S&P 500 del Chicago Board Options Exchange (CBOE), se mantuvo en mínimos históricos en los últimos años.

Si hay suficiente dinero en fondos de "control de la volatilidad" desde cuentas individuales variables en aseguradoras y fondos de cobertura que siguen tendencias, sus ventas automatizadas pueden echar leña al fuego.

Es difícil saber las cifras exactas, pero según el Deutsche Bank y JPMorgan, alrededor de u$s 1 billón de fondos incorporaron una especie de mecanismo de "control de la volatilidad".

Otra preocupación vinculada a lo anterior aunque independiente es el creciente interés en "vender volatilidad" o apostar a que la volatilidad siga adormecida, algo que resultó altamente rentable desde la crisis financiera mundial, ya que permitió el flujo de dinero a conocidos fondos que cotizan en bolsa (EFT, por su sigla en inglés) y ofrecen a los inversores minoristas un modo honesto de apostar a la tranquilidad.

Sin embargo, al igual que los seguros de cartera y los fondos de control de la volatilidad, vender volatilidad puede exacerbar una caída en el mercado. Los inversores habrían tomado un camino equivocado si durante picos de volatilidad tuviesen que protegerse vendiendo futuros indexados, ya que esto agravaría la corrección y haría que la volatilidad vuelva a subir.

"Cuando se utilizan estrategias para vender automáticamente en un mercado en baja, esto trae a la mente los seguros de cartera", sostiene David Harding, director de Winton Capital Management, un gran fondo de cobertura cuantitativa. Pocas personas del mercado actual recuerdan las lecciones de 1987. "A las personas les sobra confianza en sí mismas y les falta experiencia", añade.

Por estos días, el profesor Leland teme que el seguro de cartera "haya pasado a la clandestinidad". Los bancos y los fondos de cobertura intervinieron para vender productos de protección de cartera al mercado. "La verdadera preocupación es que estos bancos en conjunto van a cubrirse en la misma dirección", señala Leland a la vez que añade que las estadísticas sobre coberturas globales deberían hacerse públicas. "Las autoridades reguladoras se centran en ver si los bancos individuales están bien más que en su impacto colectivo en el mercado".

El otro factor de riesgo se refiere a la estructura del mercado. Es posible que el mercado actual sea más sofisticado y automatizado, pero, al igual que hace tres décadas, los elementos clave no fueron probados. Las nuevas categorías de valores, en particular los EFT que hoy controlan más de USD 4000 millones, juegan un papel cada vez más decisivo en las operaciones, pero aún no han pasado por ninguna crisis.

El mercado actual también está mucho más fragmentado. El monopolio del que supo gozar Cashin y otros operadores de la Bolsa de Nueva York se derrumbó y la mayoría de las operaciones con acciones son electrónicas, a menudo casi sin intervención humana. Hoy las operaciones de mercado actuales están a cargo de cerca de una decena de bolsas nacionales registradas, 40 plataformas de negociación operadas por corredores y otros sistemas comerciales.

"Mi mayor preocupación es la falta de un mercado central", señala Laszlo Birinyi, fundador de Birinyi Associates, que vio el desplome del lunes negro desde el recinto de operaciones de Salomon Brothers.

"Por entonces fue desgarrador, pero pudimos ver lo que estaba pasando. Lo que me preocupa hoy es que muchas veces no podemos ver lo que está pasando. Son muchas las plataformas y la rendición de información es mucho más difícil. No sabemos qué pasa en los mercados paralelos o las mesas de operaciones internas".

Sin embargo, también hay grandes diferencias entre la situación actual y la de 1987, que pueden servir de protección contra otro accidente. Entre los contrastes más destacados, se incluye el bajo nivel de las tasas de interés. Dos semanas antes de la crisis de 1987, en la tapa de un diario esta cita de Jeremy Grantham, fundador del grupo gestor de fondos de Boston GMO: "Comprar bonos al 10,3% y vender acciones es casi como comer gratis".

A diferencia de hace tres décadas, es poco probable que a los inversores estadounidenses los sorprendan acontecimientos del otro lado del mundo. El mercado estadounidense se desplomó ese lunes de 1987 tras la venta masiva de Asia y luego de Europa, tal vez marcando uno de los primeros sell-offs a nivel mundial. En Londres, donde los precios de las acciones cayeron antes de que Wall Street siquiera hubiese abierto, muchos pensaron que el fenómeno del huracán que azotó el sudeste de Inglaterra el viernes anterior había desencadenado la venta.

Ahora hay infinidad de sitios de noticias, correos electrónicos, textos, alertas o tuits que permiten que los inversores y los operadores sepan lo que está sucediendo, a menudo en tiempo real.

Incluso los principales escépticos del mercado, muchos de los cuales creen que los precios de las acciones podrían empezar a caer, dudan de que otro sell-off de acciones sea inminente. Esa opinión proviene, en parte, de la creencia de que actualmente no hay exceso de confianza. "No considero que el mercado tenga la característica típica de una burbuja, que es la euforia", afirma Grantham. "Es una comparación muy extraña con una euforia anticuada, donde compran casas porque las casas siempre suben o acciones tecnológicas en 2000. Ninguna de esas características se observa ahora".

Una de las razones quizá sea que las personas tal vez hayan aprendido algo del pasado reciente. La mayoría de los operadores actuales saben qué es el lunes negro y muchos se quemaron con leche en la crisis financiera de 2008. Aunque el mercado sigue repuntando, se lo suele llamar el mercado alcista más odiado de todos los tiempos.

Según Tobias Levkovich, estratega de acciones estadounidenses de Citi Research y otro experto del lunes negro, "no se ve un grupo de personas entusiasmadas que sienten que tienen el mundo a sus pies". "La mayoría de los inversores sigue reacia y cautelosa acerca de dónde vendrá el próximo hombre de la bolsa".

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