Financial Times: No hay una burbuja bursátil

La pregunta más importante es si las bajísimas tasas de interés volverán a ser “normales y, de ser así, cuándo.

¿Están los mercados de valores, especialmente el mercado estadounidense, en una burbuja que seguramente estallará? La respuesta depende de las perspectivas de ganancias corporativas y de las tasas de interés. Siempre que las primeras sean sólidas y las segundas ultrabajas, los precios de las acciones parecen razonables.

La medida más conocida del valor de mercado —la “relación precio-ganancias ajustada cíclicamente del ganador del premio Nobel de Yale, Robert Shiller— de hecho está dando señales de alarma. Se puede invertir esta métrica para mostrar el rendimiento: en el índice S&P Composite, esto es sólo el 3% en la actualidad. Los únicos años desde 1880 en los cuales el rendimiento ha sido incluso más bajo fueron 1929 y 1999-2000. Todos sabemos lo que pasó entonces.

Otro precio también está excepcionalmente bajo en comparación con los niveles pasados: las tasas de interés. La tasa de interés nominal a corto plazo está cerca a cero en Estados Unidos y en otras economías de altos ingresos. Las tasas de interés reales a corto plazo estadounidenses están alrededor de menos 1%. Los rendimientos reales de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años protegidos contra la inflación son de menos 1%. En el Reino Unido, los rendimientos de valores similares son de alrededor de menos 3%.

Los rendimientos deseados de las acciones deberían estar relacionados con los rendimientos de esos activos supuestamente seguros. Esta relación se conoce como “la prima de riesgo de las acciones , la cual es el exceso de rendimiento buscado sobre las acciones por encima de los rendimientos anticipados de la deuda del gobierno.

Esta prima no se puede medir directamente, ya que sólo existe en la mente de los inversionistas. Pero se puede inferir de la experiencia pasada, tal como se explica en un artículo de 2015 escrito por Fernando Duarte y Carlo Rosa para la Reserva Federal de Nueva York. Más recientemente, en el Anuario de Rendimientos de las Inversiones Globales 2020 del Credit Suisse, Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, de la Escuela de Negocios de Londres, estimaron el exceso de rendimiento de las acciones mundiales sobre los bonos en 3,2 puntos porcentuales entre 1900 y 2020; se ha estimado que, para el Reino Unido, es de 3,6 puntos porcentuales; para EE.UU., es de 4,4 puntos porcentuales.

¿Coinciden estos excesos de rendimiento con lo que la gente anticipaba inicialmente? No lo sabemos. Pero representan un punto de partida. La prima exigida ahora pudiera ser menor que la buscada durante gran parte de los últimos 120 años. La contabilidad corporativa ha mejorado enormemente. También lo ha hecho la estabilidad macroeconómica, al menos según los despreciables estándares de la primera mitad del siglo XX. Además, la habilidad de mantener carteras diversificadas es mucho mayor actualmente. Tales cambios sugieren que la prima de riesgo, a menudo considerada excesiva, debería haber disminuido.

El estudio de Credit Suisse ha estimado los rendimientos reales agregados de acciones y bonos en 23 mercados ponderados por la capitalización de mercado al comienzo de cada año. El estudio ha mostrado, curiosamente, que el exceso de rendimiento de las acciones ha sido muy bajo desde 1970 y negativo desde 1990. Pero esto se debe a los altos rendimientos reales de los bonos, conforme la inflación y las tasas de interés reales colapsaron. Mirando hacia el futuro, el estudio ha estimado el posible exceso de rendimiento de las acciones en 3,3 puntos porcentuales. Éste es el mismo que ha sido el promedio histórico durante un largo tiempo.

Las estimaciones de la métrica de Shiller no existen para períodos tan prolongados en mercados bursátiles no estadounidenses. Pero se pueden hacer estimaciones desde principios de la década de 2000. El rendimiento de las ganancias ajustadas cíclicamente es actualmente del 7,6% en el FTSE 100; del 5,4% en el DAX 30; y del 4% en el Nikkei 225. A las tasas de interés reales actuales de los bonos a largo plazo, la prima implícita de rendimiento de las acciones es, por consiguiente, 10 puntos porcentuales en el Reino Unido; más de 7 puntos porcentuales en Alemania; y 4 puntos porcentuales en Japón y en EE.UU. El mercado del Reino Unido parece extremadamente barato en la actualidad, quizás debido a la locura del Brexit. Japón y EE.UU. parecen estar bien valorados pero, según los estándares históricos, no sobrevalorados.

Un apoyo adicional a la racionalidad del actual mercado estadounidense es el hecho de que el 55% del aumento en el valor de mercado del S&P 500 durante los últimos 12 meses se debe a las ganancias en el sector de la información y la tecnología. Esto tiene sentido, dado el dominio estadounidense en estas áreas y el cambio tecnológico de 2020. También debiéramos señalar que las tasas de interés reales por debajo de cero hacen que las ganancias futuras sean más valiosas que las ganancias actuales, en términos del valor presente. Ignorar el impacto a corto plazo de Covid-19 tiene sentido.

Entonces, dadas las tasas de interés, los mercados de valores no están sobrevalorados. Las preguntas importantes son si las tasas de interés reales subirán y qué tan pronto.

Muchos creen que las tasas reales ultrabajas son el producto de unas políticas monetarias flexibles durante décadas. Sin embargo, si eso fuera correcto, esperaríamos ver una inflación  elevada a estas alturas.

Una mejor hipótesis es que ha habido grandes cambios estructurales en el ahorro y en la inversión globales. De hecho, Lukasz Rachel, del Banco de Inglaterra, y Lawrence Summers, de la Universidad de Harvard, argumentaron en la publicación Brookings Papers 2019 que las fuerzas económicas reales han reducido la tasa de interés real neutral del sector privado en 7 puntos porcentuales desde la década de 1970.

¿Se revertirán estas tendencias estructurales hacia tasas de interés reales ultrabajas que han perdurado por décadas? La respuesta tiene que ser que es más probable que las tasas de interés reales suban que bajen aún más. Si es así, los bonos a largo plazo serán una terrible inversión. Pero también depende del porqué suban las tasas de interés reales. Si lo hicieran como producto de una mayor inversión y de un crecimiento más rápido, las sólidas ganancias corporativas pudieran compensar el impacto de las tasas de interés reales más altas sobre los precios de las acciones. Sin embargo, si las tasas de ahorro cayeran, tal vez debido al envejecimiento, no habría tal compensación y los precios de las acciones pudieran sobrevalorarse significativamente.

Algunos mercados de valores importantes, especialmente el del Reino Unido, parecen baratos hoy en día. Incluso los precios de las acciones estadounidenses parecen razonables, valorados frente a los rendimientos de activos más seguros. Entonces, ¿se disiparán las fuerzas que han hecho que las tasas de interés reales sean negativas y, si así fuera, qué tan rápido? Éstas son las preguntas importantes. Las respuestas moldearán el futuro.

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