Es positivo que los mercados sientan algo de miedo

A lo único que hay que tenerle miedo es a la falta del miedo mismo. Benjamin Graham, el gurú de la inversión a quien Warren Buffett a menudo cita, se refería al Señor Mercado, un personaje caracterizado por pronunciados cambios de humor. Es probable que sus momentos de euforia sean más agradables que los de desesperación. Pero son peligrosos. El exceso de optimismo es el precursor natural de la toma de riesgos excesiva, de las burbujas en los precios de los activos y, por ende, de las crisis financieras y económicas. La turbulencia que se observó hace dos semanas fue exactamente lo que se necesitaba. Es una pena que no haya sucedido mucho antes. Pero el miedo ha vuelto. ¡Qué bueno!

Hasta ahora éste ha sido un hecho menor. En la noche del 12 de febrero, el mercado estaba solamente un 7,5% por debajo de su último máximo histórico. La relación precio-ganancias (P/E, por sus siglas en inglés) ajustada cíclicamente, una medida de la valuación bursátil a largo plazo desarrollada por Robert Shiller de la Universidad de Yale, sigue siendo más alta que en cualquier período anterior, excepto en 1929, y nuevamente entre 1998 y 2001. El repentino aumento en la volatilidad puede que sea inquietante, pero es natural y útil: debería ayudar a reducir la despreocupación.

Se ha sugerido que los datos del empleo estadounidense para el mes de enero, los cuales indicaron una pequeña alza en la inflación salarial, fueron el desencadenante de la corrección del mercado. Sin embargo, este aumento fue extremadamente reducido. También lo es el reciente incremento en el diferencial entre los bonos estadounidenses convencionales y los indexados, lo cual indica una inflación anticipada. En la actualidad, las correcciones que estamos viendo en los mercados de acciones y de bonos son modestas.

¿Podría empeorar? Definitivamente, sí.

En primer lugar, según los estándares históricos, las acciones y los bonos están, respectivamente, caros o excesivamente caros. Los altos precios de los bonos son el resultado de tasas de interés reales muy bajas (todavía por debajo del 1% en EE.UU.) y de baja inflación anticipada. El bono convencional estadounidense a 30 años aún produce un mero 3,1%. Los bonos a 30 años de Italia rinden casi lo mismo, mientras que el rendimiento de los de Alemania es del 1,4%. No se necesita imaginación para visualizar estos rendimientos aumentando masivamente.

En segundo lugar, nos rodean claros indicios de fragilidad financiera, siendo el más importante el creciente endeudamiento. Durante el tercer trimestre de 2017, el saldo de la deuda global era del 318% del producto bruto, un aumento en comparación con el 280% de finales de 2007. En gran parte como resultado de la crisis financiera, la deuda pública saltó del 58% de la producción mundial al 87%. Y, lo que posiblemente sea más importancia, la deuda bruta del sector corporativo no financiero subió del 77% al 92% de la producción mundial. Al mismo tiempo, el endeudamiento de los hogares sólo se ha incrementado del 58% al 59% de la producción mundial. Pero, de manera significativa y ciertamente alentadora, la deuda del sector financiero ha disminuido, del 87% al 80% de la producción.

En tercer lugar, se puso en marcha una fuerte recuperación económica mundial sincronizada, con un desempleo que en varias economías importantes alcanza niveles bajos: el índice estadounidense cayó al 4,1% en diciembre pasado. En este contexto, un aumento inesperadamente rápido de los salarios nominales (y reales), y de la inflación de los precios al consumidor, difícilmente serían sorprendentes. Eso podría forzar un rápido endurecimiento de la política monetaria, y no solamente en EE.UU. Además, EE.UU. acaba de iniciar un aumento de su déficit fiscal estructural sumamente procíclico y fiscalmente irresponsable; una medida diseñada para colmar de beneficios a los ricos. Es impresionante la hipocresía de este hecho, dados los anteriores ataques republicanos a los intentos del gobierno de Obama para darle el tan necesario impulso fiscal a la economía estadounidense afectada por la crisis en 2009. No sorprendería que esta política fiscal, junto con una recuperación mundial de la inversión privada, eleve las tasas de interés reales en toda la economía mundial.

Por último, el mundo enfrenta importantes incertidumbres. Eso es inevitable mientras que alguien tan inestable como Donald Trump siga al timón del país más importante: la guerra, la guerra comercial o algún otro choque inesperado podría desestabilizar la actual expansión.

Dado todo lo anterior, es fácil entender a los que se preocupan por las grandes caídas en los precios de los activos en el futuro. ¿También desencadenaría una enorme crisis financiera? Algunos temen que sí.

Sin embargo, existen razones para sentir más optimismo. Una es el desapalancamiento del sector financiero. Otra es la esperanza de que quienes administran instituciones financieras de importancia sistémica sigan marcados por la crisis y, por ende, estén administrando los riesgos de forma más prudente que antes. Otra razón es el endurecimiento de las regulaciones, que aún no ha dado marcha atrás. Por último, una de las consecuencias beneficiosas de la tan despreciada flexibilización cuantitativa es que los bancos tienen más liquidez que nunca antes. Sin embargo, nada de esto elimina los hechos fundamentales de que gran parte del apalancamiento está integrado en el sistema financiero y que los bancos, sobre todo, siguen siendo empresas altamente apalancadas.

Un peligro aún más creíble es que una gran caída en los precios de los activos paralice la demanda en un momento en que el margen para compensar maniobras políticas todavía es relativamente limitado. Ésta podría entonces ser la ocasión para implementar políticas verdaderamente no convencionales, posiblemente incluyendo la financiación monetaria directa del gasto público.

Muchos argumentan que tales riesgos muestran la falta de sensatez de las políticas pasadas. De hecho, los legisladores confiaron demasiado en los bancos centrales y muy poco en las políticas fiscales para escapar de la Gran Recesión. También habría sido aconsejable desapalancar de manera mucho más agresiva.

Sin embargo, quienes argumentan que habría sido mejor que los bancos centrales hubieran dejado la economía en recesión en vez de embarcarse en agresivas políticas monetarias están completamente equivocados. Es inmoral y, en última instancia imposible, sacrificar el bienestar de la mayoría de las personas para aplacar a los dioses de los mercados financieros. Si una política diseñada para estabilizar nuestras economías desestabiliza las finanzas, la respuesta tiene que ser una reforma aún más radical de las últimas. El papel del Sr. Mercado es apoyar la economía, no perjudicarla. Nunca debemos olvidarnos de esto.