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El éxito de la estrategia de los holdouts hace temer disputas por deuda a futuro

El planteo es si los tribunales replicarían los fallos del juez Thomas Griesa

El planteo es si los tribunales replicarían los fallos del juez Thomas Griesa

En abril, menos de cinco meses después de asumir, el presidente de Argentina Mauricio Macri puso fin a 15 años de una rencorosa disputa que surgió tras la cesación de pagos del país en diciembre de 2001. Gracias a la voluntad del nuevo gobierno de hacer un esfuerzo genuino por conseguir un acuerdo, obtuvo la bendición de los tribunales norteamericanos y luego un acuerdo aceptable para la mayoría de los holdouts. Con el arreglo a la vista, el gobierno de Macri pudo endeudarse por u$s 16.500 millones, a una tasa de interés de 7,5%, modesta para un defaulteador serial. Con eso, finalmente pudo cancelar sus deudas con los acreedores.

¿Es un final feliz? La respuesta debe ser: sólo hasta un cierto punto.

Desde el punto de vista argentino, las ventajas de arreglar la disputa parecen enormes. El país ya no es un paria financiero. Tiene acceso a los mercados de capitales y eso, a su vez, le brinda al Gobierno nuevas oportunidades. Incluso así, enfrenta peligros. Uno es que la tentación de endeudarse demasiado será otra vez irresistible, particularmente para el gobierno de un país políticamente dividido con una larga historia de políticas irresponsables. Otro es que Argentina podría convertirse en demasiado atractivo para el capital, tanto extranjero como local, y entonces sufrir una apreciación del tipo de cambio que sería perjudicial para la economía.

Desde la posición ventajosa de los acreedores, los beneficios del acuerdo también parecerían considerables a primera vista. Los fondos adeudados a los bonistas que les ofreció el gobierno argentino en 2005 y 2010, a cambio de bonos en default, ya no son rehenes de la disputa entre los holdouts y Argentina. Quienes aceptaron el acuerdo antes ahora recibirán los intereses y el capital adeudados.

Los tenedores de bonos impagos también parecen haberse beneficiado: después de una larga pelea, la estrategia del interminable litigio parece haber funcionado. Pero, aparentemente a los tenedores de los llamadas "Notas a tasa flotante 2005" –que ofrecían condiciones extremadamente favorables con respecto a las tasas de interés– les fue mejor. A otros holdouts no les fue tan bien en relación a aquellos que aceptaron el canje en 2005.

Sin embargo, hay gran preocupación por los efectos del acuerdo en la gestión de defaults soberanos, en términos más generales. Esos defaults eran inevitables. Sin embargo, el hecho de que los rendimientos de los bonos soberanos varían en gran medida demuestra que los inversores creen que algunos bonos son sustancialmente más riesgosos que otros. Pero los defaults se convirtieron en un gran problema, si –como sucedió en el caso de Argentina– conducen a una pelea de 15 años entre el deudor y los acreedores.

Así como los procedimientos de quiebras reemplazaron la prisión para deudores en el siglo XIX, se necesitan métodos más expeditivos y efectivos para resolver las quiebras soberanas.

El FMI defendió ese procedimiento formal –"un mecanismo de reestructuración de deuda soberana" en 2002. No pudo obtener el apoyo de países importantes, en especial de EE.UU., para una idea que habría significado una supervisión internacional sobre los defaults soberanos. En cambio, se llegó a un acuerdo para agregar las cláusulas de acción colectiva en los contratos de bonos, como manera de fomentar los arreglos.

La experiencia argentina otra vez subraya la necesidad de esas cláusulas de acción colectiva. Pero esas cláusulas deben permitir que se agrupen los instrumentos de deuda para impedir que los acreedores obtengan posiciones de bloqueo en determinados instrumentos relativamente baratos.

Otro punto que ahora se sabe es que, en los contratos nuevos, la cláusula "pari passu" debe estar aclarada. Tal como interpretaron los tribunales norteamericanos en el caso argentino, esta frase aparentemente inocua permitió a los holdouts obtener una cautelar que impedía los pagos a aquellos que habían aceptado los bonos del canje a menos que también se hiciera lo mismo con los holdouts. Esta cláusula debería en el futuro descartar esa obligatoriedad.

Esos cambios quizás eliminarían las características más molestas del caso argentino. Sin embargo, en ausencia de un procedimiento de quiebra soberana, esas modificaciones sólo se aplicarán en el futuro. Eso crea un gran problema transicional, dado que hay enormes cantidades de deuda circulante emitidas con cláusulas defectuosas.

Dado el éxito de la estrategia de los holdouts en el caso argentino –forzaron al país a acordar términos bastante favorables–, debe ser fuerte el incentivo para emplear esa estrategia en el futuro.

Una cuestión importante es si los tribunales estadounidenses actuarán de la manera que lo hicieron en el caso argentino, incluso si los deudores se comportan más razonablemente que Buenos Aires, que colaboró mucho menos bajo gobiernos anteriores.

Dados los incentivos para no aceptar canjes y esta incertidumbre legal, uno puede con razón tener miedo al surgimiento de casos similarmente difíciles en el futuro.

Sí podemos esperar que el caso argentino termine siendo una deprimente excepción y no un precedente. Desafortunadamente, eso quizás sea ser demasiado optimista.

Traducción: Mariana I. Oriolo