Confesiones de un inversor que pasó del 10 al 1% de exposición en China: "Los derechos de los accionistas no son una prioridad"

China podría tardar años en recuperar la confianza tras la reciente campaña de regulación estatal sobre la tecnología.

La primera vez que visité China fue en 2004, en un viaje para reunirme con los principales bancos que iban a entrar en la bolsa de Hong Kong en 2006. Junto con representantes del gobierno y del banco central, se esforzaron por asegurarnos que protegerían los derechos de los inversores extranjeros.

Estos bancos chinos tenían fama de acumular deudas incobrables, a menudo por financiar iniciativas inviables desde el punto de vista financiero, y alineadas con las políticas sociales del Partido Comunista. Pero cuando nos reunimos con ellos, habían recibido importantes inyecciones de dinero en efectivo para barajar de nuevo y hacer que las acciones fueran más atractivas para los inversores.

En los últimos 17 años, mis carteras de renta variable global han tenido hasta un 10% de exposición a acciones chinas, principalmente las que cotizan en Hong Kong y, en particular, las empresas de Internet de rápido crecimiento, Alibaba, Tencent y JD.com.

Pero a principios de este año vendimos todas nuestras participaciones chinas, excepto una. A lo largo de los años hemos desinvertido siempre que hemos considerado que los derechos de los accionistas estaban amenazados.

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En 2015, por ejemplo, vendimos nuestra participación en China Mobile. A pesar de que el número de abonados alcanzaba los 1300 millones y de que cada uno de ellos utilizaba smartphones para obtener más servicios, la rentabilidad para los accionistas no aumentaba. De hecho, Beijing parecía estar exigiendo a la empresa la realización de obras públicas no rentables o subvencionando a sus rivales para que les quitaran cuota de mercado.

También habíamos invertido en el aeropuerto de Beijing. Tuvo tanto éxito que las autoridades construyeron otro aeropuerto en Daxing, al otro lado de la ciudad -y entonces el regulador empezó a decirles a muchas aerolíneas que abandonaran el viejo aeropuerto y usaran el nuevo. Nos retiramos de ese holding en 2019.

Más recientemente, nuestra preocupación se vio acrecentada por la cancelación de la cotización de Ant Financial en noviembre de 2020, la posterior desaparición del fundador Jack Ma durante algunos meses y las consiguientes medidas reguladoras contra muchas de las historias de éxito chinas en Internet. Todo ello se produjo en un contexto de retórica política más asertiva en torno a Hong Kong y el Mar de la China Meridional, y nos inquietó.

La intervención no ha terminado ahí. A principios de julio, Beijing se opuso a la salida a bolsa en Estados Unidos de Didi Global, la aplicación de viajes, lo que provocó que las acciones se redujeran casi a la mitad de su precio de salida a bolsa, lo que supuso una caída del valor de unos u$s 36.000 millones.

Beijing anunció el 23 de julio que todas las empresas de servicios educativos que cotizan en bolsa deberán ser sin ánimo de lucro en el futuro. Los principales valores, como TAL Education, cayeron un 75%.

En cierto modo, los movimientos de China son loables. Quieren que los conductores de las aplicaciones de transporte tengan derechos, que los sitios de compras online estén abiertos a la elección de los pagos, que los niños no pasen demasiado tiempo jugando o recibiendo demasiadas clases, y que los negocios web beneficien a la sociedad en general, en lugar de enriquecer a unos pocos. Algunos miembros del gobierno de Biden podrían envidiar el poder de Beijing para abordar estas cuestiones. Pero estas acciones demuestran que los derechos de los accionistas no son una prioridad.

Hay ocasiones en las que no se puede ignorar el riesgo político. Puede parecer una tontería alejarse de una empresa, un sector o una región durante un tiempo, pero hay muchas opciones alternativas si se tiene todo el mundo para invertir.

Ahora tenemos menos del 1% en China, con una participación restante en la principal empresa de parques eólicos del país, que sigue funcionando bien.

En el último año, las capitalizaciones de muchas de las empresas que teníamos se han desplomado, mientras que los mercados de valores de otros lugares han subido rápidamente. En los últimos seis meses las acciones de Alibaba han perdido u$s 217.000 millones de valor, Tencent u$s 300.000 millones, JD.com u$s 44.000 millones y Meituan u$s 135.000 millones, casi u$s 700.000 millones entre todas.

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Los accionistas se han rebelado. ¿Qué pasa si esto se intensifica? La rápida recuperación de China después de Covid supuso un aumento del 62% en las participaciones extranjeras en acciones locales en 2020, hasta los 3,4 billones de renminbi (unos u$s 527 mil millones). Pero las mareas pueden cambiar rápidamente.

Quienes hayan estudiado la crisis asiática de finales de los años 90 verán paralelos incómodos.

El milagro económico chino de los últimos 30 años se ha apoyado en una nación que ahorra mucho de lo que gana y tiene un superávit comercial procedente de las exportaciones del país y de la inversión extranjera entrante. El gobierno también tiene un tipo de cambio fijo, que los políticos estadounidenses se quejan a menudo de que se mantiene artificialmente bajo para impulsar las exportaciones, una forma de subvención.

La crisis financiera asiática de finales de la década de 1990 hizo que los países con tasas de cambio fijas reaccionaran con lentitud a las entradas de capital que se convirtieron en fuga de capitales. Para intentar frenar el flujo, se subieron las tasas de interés, lo que sumió a las economías nacionales en una crisis.

Tres grupos se encuentran más expuestos a China de lo normal, incluso teniendo en cuenta que ésta es ahora la segunda economía del mundo:

  • Muchos inversores en tecnología han seguido sus éxitos en la posesión de Amazon y Uber añadiendo Alibaba y Didi Global a sus carteras.
  • Los gestores de fondos de valor se han visto atraídos por las bajísimas relaciones precio/beneficio y valores precio/valor contable de los grupos industriales locales.
  • Y lo que es más significativo, los fondos de mercados emergentes se ven presionados a invertir fuertemente en China, que ahora representa el 37,5% del índice MSCI Emerging Markets. Me temo que esto se hará evidente para muchos inversores privados sólo después de que dichos fondos hayan caído bruscamente.

Gran parte del colapso de las economías asiáticas a finales de la década de los 90 se debió a un desprendimiento de la financiación de la deuda: muchas empresas asiáticas habían financiado su crecimiento tomando prestados dólares estadounidenses, pero obtenían sus beneficios en moneda local, otra razón por la que se resistió la eliminación del control de cambios.

La mayoría de las empresas de mayor crecimiento en China parecen financiarse con fondos propios, pero la contribución del capital de riesgo en la última fase de las empresas de financiación en el extranjero puede ser menos estable de lo que parece. Si han recurrido a la deuda a corto plazo para financiar sus participaciones, esperando un beneficio rápido en la salida a bolsa, se enfrentan a una decepción. Esta vía está ahora cerrada o ofrece una fracción de la valoración esperada anteriormente.

China sigue teniendo enormes superávits comerciales para suavizar los flujos de capital adversos; los últimos acontecimientos pueden causar sólo un temblor temporal en los mercados. Pero no debemos descartar la idea de que muchos más accionistas extranjeros deshagan sus posiciones y las ondas se extiendan más allá de los mercados de valores y más allá de China.

China ha tardado décadas en estimular el espíritu empresarial de su país. Socavar las empresas de mayor éxito de forma pública tendrá un impacto rápido y duradero en toda la economía.

Hace casi dos décadas, cuando visité China por primera vez, el gobierno estaba dispuesto a demostrar su preocupación por los accionistas y sus derechos. Es muy preocupante que se abandone esa política. Como demostró la crisis asiática, se necesitan años para recuperar la confianza de los inversores.

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