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Por qué el rally de 2024 es mejor que el bull market de 2021

El rally actual parece tener raíces más profundas que el bull market de 2021. El mercado está haciendo lo que está haciendo sin ayuda de la Fed, tasas bajas o márgenes anormalmente altos.

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No existe, que sepamos, un indicador establecido para el nacimiento de un mercado alcista [bull market]. Pero simplemente invirtiendo la vieja regla para un mercado bajista [bear market] -caída de un 20%- este mercado tiene pezuñas y cuernos, y resopla. Desde su reciente mínimo del 27 de octubre, el S&P 500 ha crecido 23%. La velocidad de la suba ha sido sorprendente. Si se analizan los cinco años del S&P 500, un periodo que incluye otras fuertes alzas, el periodo reciente destaca por su ritmo. Sólo es comparable al rebote tras el desplome por el Covid.

El ritmo de la subida, junto con el fuerte optimismo, el aumento de la amplitud, el incremento de las valoraciones y la rendición de los bajistas, ha llevado a hablar de burbujas, aunque el claro consenso entre analistas y expertos es que aún no nos encontramos en el territorio irracional de los tulipanes [NdeE: en referencia a la manía por el comercio de bulbos de tulipanes que derivó en una fuerte crisis en el mercado de los Países Bajos en el Siglo XVII].

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En cualquier caso, cabe preguntarse qué tipo de bull market es éste: ¿Cuáles son sus principales características? ¿En qué se diferencia de los mercados alcistas del pasado? Para empezar a responder estas preguntas decidimos comparar 2024 con el último gran bull market de 2021.

Rendimiento de las clases de activos

De la comparación del S&P 500, Russell 2000, los Siete Magníficos (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla), tecnología no rentable, SPW (la versión equiponerada del S&P 500), ACWI (All-Country World Index de MSCI, bitcoin y oro (ambos alcanzaron precios récord esta semana), destacan dos diferencias. Tanto el oro como la tecnología no rentable cayeron en 2021 y están subiendo ahora. La divergencia de la tecnología no rentable es una peculiaridad de nuestra metodología, ya que el grupo subió mucho en la segunda mitad de 2020. Aun así, el hecho de que no siguiera en la fiesta es interesante. El bajo rendimiento del oro entonces y su subida ahora son un verdadero enigma, dado que las tasas reales, el enemigo habitual del precio del oro, no eran nada entonces y ahora están altas.

Otra disparidad curiosa es el rendimiento de los Siete Magníficos. En 2021, 'los Siete' subieron en bloque. Hoy, se han dispersado: los rezagados como Tesla y Apple han frenado el brillante rendimiento de ganadores como Microsoft y Nvidia.

Sectores

Incluye tecnología de la información, finanzas, telecomunicaciones, industria, real estate, salud, materiales, energía, consumo discrecional, consumo básico y servicios públicos. Una vez más, grandes similitudes con algunas excepciones llamativas. En 2021, el sector inmobiliario y el energético ganaron mucho gracias a las bajas tasas de interés y la suba de los precios de la energía. Hoy ocurre casi lo contrario. Por lo demás, los dos periodos son coherentes.

Amplitud del mercado

Caía en 2021, ahora sube. Hay un equilibrio entre los valores que alcanzaron máximos de 52 semanas versus los que se encuentran en mínimos de 52 semanas. El pico de 2021 fue superior y los promedios de los dos periodos son similares, pero una mayor amplitud es -en teoría- indicativa de un mercado más estable.

Múltiplos

Muy similares. En términos de PER forward, el promedio del S&P 500 en 2021 (armónico) fue de 23, frente a un promedio de 22 en los últimos cuatro meses y de 18 en las últimas tres décadas. Lo mismo ocurre con la relación precio/ventas (2,9 en 2021 frente a 2,6 hoy y 1,9 históricamente).

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Sentimiento

El sentimiento de los inversores, medido por la encuesta de la Asociación Americana de Inversores Individuales, alcanzó su decil histórico más alcista en mayo de 2021, al igual que ahora. Esto presagiaba una rentabilidad plana a 12 meses para el año siguiente, como suele ocurrir.

Liquidez

Hay menos apoyo de la liquidez  esta vez. Un aumento de la liquidez tiende a empujar al inversor marginal más lejos en el espectro de riesgo, ya que los inversores en su conjunto no tienen un apetito infinito por mantener dinero en efectivo. Las medidas de liquidez en Estados Unidos abundan, pero nuestra favorita arranca por el balance de la Reserva Federal y le resta los escondrijos de liquidez como la ventana de recompra inversa y la cuenta del Departamento del Tesoro en la Fed. A lo largo de 2021 la liquidez estadounidense y el S&P 500 subieron al unísono. Pero en los últimos cuatro meses, la suba del S&P ha sido muy superior al aumento de la liquidez, que se ha frenado últimamente.

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Expectativas de beneficios

Quizás la mayor diferencia entre 2021 y hoy. El 2021 comenzó con un gran optimismo sobre los beneficios, que se fue moderando a lo largo del año, a medida que el crecimiento se enfriaba, la inflación empezó a asustar y la Fed se planteó subir las tasas desde cero. En cambio, en los últimos cuatro meses ha aumentado el optimismo sobre los beneficios a largo plazo. La temporada de beneficios del cuarto trimestre, que está a punto de concluir, arrojó un crecimiento interanual del 4%-5%, un poco por encima de las expectativas. No se trata de un crecimiento vertiginoso de los beneficios, y las expectativas de beneficios a corto plazo se han visto limitadas recientemente. La amplitud de la revisión de los beneficios a 2024, es decir, la proporción de analistas que aumentan las estimaciones de beneficios frente a los que las reducen, ha sido negativa recientemente. Sin embargo, a más largo plazo, las expectativas de beneficios aumentan. 

Márgenes 

Impresionantes pero con picos entonces; más moderados ahora. En 2021 se produjo una rápida expansión de los márgenes. Los márgenes operativos de S&P pasaron del 12% a principios de 2021 a casi el 15% a finales de año, según datos de FactSet. Una vez que esa expansión se quedó sin espacio, se produjo una erosión de los márgenes (aunque éstos siguen siendo más altos que antes de la pandemia).

Más recientemente, los márgenes han dejado de disminuir en los dos últimos trimestres y, según algunos indicadores, están aumentando de nuevo. Los márgenes operativos de S&P de FactSet aumentaron por primera vez en el cuarto trimestre. Según las estimaciones de Bloomberg, los márgenes de beneficios netos pasarán del 12% en el último trimestre de 2023 al 13% en 2024.

Resumiendo, en 2021 y ahora, tenemos unas valoraciones elevadas, un sentimiento optimista y un rendimiento ampliamente compartido entre sectores (excepto energía y real estate). Las diferencias son más pronunciadas. Entonces, la amplitud era alta y decreciente; ahora está aumentando. El rally actual no depende tanto de la liquidez como en 2021. Y el optimismo sobre el crecimiento a medio plazo está aumentando en lugar de disminuir.

En conjunto, salimos de este ejercicio con un poco más de confianza en el rally actual, que parece tener raíces más profundas que el bull market de 2021. El mercado está haciendo lo que está haciendo sin ayuda de la Fed, tasas bajas o márgenes anormalmente altos. Nuestra mayor preocupación sigue siendo el sentimiento alcista; quedan pocos grandes desafíos que superar. Esto deja la puerta abierta a la decepción, sobre todo si los beneficios son débiles. Pero hasta que eso ocurra, los bulls están en arriba. 

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