Inestabilidad financiera: a la caza de la próxima crisis del mercado

Los inversores vigilan de cerca aspectos que van desde la iliquidez del mercado del Tesoro estadounidense hasta la deuda pública japonesa.

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Tras una década de tasas de interés a la baja y de generosidad de los bancos centrales, los mercados financieros mundiales se enfrentan a un ajuste de cuentas.

La inflación galopante fue contrarrestada con la suba de las tasas de interés, la ralentización de las compras de activos por parte de los bancos centrales y las perturbaciones fiscales, todo lo cual está sacando liquidez de los mercados, es decir, la capacidad de realizar transacciones sin que los precios se muevan drásticamente.

Los movimientos violentos y repentinos de los precios en un mercado pueden provocar un círculo vicioso de margin calls y ventas forzosas de otros activos, con resultados impredecibles.

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"El mercado es tan ilíquido, errático y volátil", afirma Elaine Stokes, gestora de carteras de Loomis Sayles. "Está operando según cada impulso y no podemos seguir así".

Los responsables políticos están prestando mucha atención a los riesgos para la estabilidad financiera, y el vicepresidente de la Reserva Federal afirma que "un shock podría llevar a la amplificación de las vulnerabilidades".

Shocks dispares -como el cierre del mercado de níquel en Londres, las explosiones de productos estructurados, el rescate de los proveedores de energía europeos o la rápida crisis de las pensiones en el Reino Unido, desencadenada por las turbulencias en los precios de la deuda pública del país- son analizados como oráculos de dislocaciones más amplias por venir.

Ante el aumento de los riesgos, los inversores vigilan algunas partes del mercado más de cerca que otras.

Mercados europeos de repos

La rápida suba de las de interés está alimentando la disfunción de los mercados monetarios europeos, lo que amenaza con socavar los esfuerzos por endurecer la política monetaria.

El legado de las compras de activos a gran escala, conocidas como expansión cuantitativa [quantitive easing], en la eurozona y el Reino Unido es una avalancha de liquidez en forma de reservas de los bancos centrales que se crearon para comprar bonos del Estado. Esos bonos fueron acaparados por el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE, por sus siglas en inglés), dejando relativamente pocos disponibles para los inversores.

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Esta escasez de deuda segura a corto plazo puede estar perjudicando al mercado de repos de la zona euro, de 10.000 millones de euros, según advirtió a principios de año la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA), que representa a los principales agentes de los mercados mundiales de renta fija.

El mercado de repos, poco seguido, sirve de lubricante vital en la negociación diaria, ya que permite a los inversores obtener un préstamo en efectivo a corto plazo contra los activos que poseen.

La ICMA argumentó que la escasez estaba distorsionando las tasas de interés de las garantías más preciadas, como la deuda pública a corto plazo, y situándolas muy por debajo de la tasa de depósito del BCE, que subió al 1,5% el mes pasado, tras haber superado el cero en septiembre por primera vez en más de una década.

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Una dinámica similar se ha apoderado de los mercados británicos, donde, a principios de noviembre, un índice de los mercados de repos overnight cayó por debajo de la tasa de interés oficial del BoE en una cantidad récord, según los analistas de ING. Estas distorsiones suelen agravarse a finales de trimestre y de año.

La ICMA instó al BCE a crear un instrumento de recompra inversa similar al introducido por la Reserva Federal de Estados Unidos en 2013. Esto permitiría al banco central aliviar la escasez de garantías prestando parte de los bonos que posee de sus amplios programas de compra de activos.

El llamamiento se produce a pesar de que la agencia de deuda alemana tomó medidas en octubre para hacer frente al problema de la escasez mediante la creación de más títulos de deuda pública que pueda prestar a los inversores en los mercados de repos.

"Los bancos centrales están llevando a cabo un experimento sin precedentes al subir las tasas cuando la liquidez del sistema está en niveles tan altos", dijo Antoine Bouvet, estratega de tasas de interés de ING.

Falta de liquidez en el mercado del Tesoro estadounidense

La liquidez ha sido durante mucho tiempo el sello de identidad del mercado del Tesoro estadounidense. Pero se ha ido agotando a medida que la Reserva Federal subió las tasas de interés y los principales tenedores de deuda del Tesoro, como la Reserva Federal y el Banco de Japón, se han ido retirando.

La interrupción de la liquidez ha llevado a algunos inversores a cuestionar la salud general del mercado. Cualquier crisis en el mercado del Tesoro tendría consecuencias de gran alcance, porque los rendimientos del Tesoro lo determinan todo, desde los tasas hipotecarias hasta el costo del endeudamiento del gobierno estadounidense. Es la espina dorsal del sistema financiero mundial y la referencia para todos los demás activos estadounidenses, por lo que las grandes oscilaciones de precio repercutirían en todos los mercados.

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Además de la incertidumbre y la volatilidad del mercado este año, que han dificultado la negociación de los bonos del Tesoro, los inversores recelosos también argumentan que los problemas de liquidez son el resultado de problemas estructurales de larga data. Algunos han existido siempre, pero se han acentuado a medida que el mercado del Tesoro ha crecido en tamaño. Y algunos han surgido a medida que las regulaciones posteriores a la crisis financiera de 2007-09 -que obligaron a los bancos a tener mayores colchones de capital- han hecho que les resulte más caro mantener deuda del Tesoro. Desde entonces, esos bancos, tradicionales proveedores de liquidez, se han retirado del mercado.

Esto significa que, en caso de crisis, los problemas estructurales pueden exacerbar cualquier venta masiva, como se vio en marzo de 2020. Pero los actuales problemas de liquidez en el mercado del Tesoro también significan que puede que no haga falta un acontecimiento tan perturbador como el inicio de una pandemia para desencadenar una venta masiva. Si algún paso en falso provocara una avalancha de efectivo, los inversores podrían tener problemas para vender los bonos del Tesoro, lo que generaría grandes oscilaciones en los precios, produciendo brechas lo suficientemente grandes como para provocar ventas forzadas.

Problemas con la deuda pública japonesa

Desde hace varios meses, a medida que el Banco de Japón (BoJ) se ha visto obligado a esforzarse cada vez más para mantener la tasa de interés del bono de referencia a 10 años cercana a cero en el marco de su política de "control de la curva de rendimientos", han aumentado las especulaciones sobre si los mercados obligarían finalmente al gobernador del banco central, Haruhiko Kuroda, a dar marcha atrás y relajar la política.

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Los analistas de tasas japonesas y los observadores del BoJ tienden a pensar que no lo hará; los fondos y operadores extranjeros creen que podría hacerlo.

Lógicamente, dicen los analistas, el BoJ se mostrará excepcionalmente cauto a la hora de abandonar el control de la curva de rendimientos, debido a la posibilidad de que una salida desordenada provoque repercusiones en todo el mundo.

En la memoria de los banqueros centrales japoneses está muy presente la experiencia de 2015 del Banco Nacional de Suiza, que levantó repentinamente su techo sobre el franco, lo que provocó un enorme efecto en los mercados mundiales.

Suiza, comparada con Japón, es pequeña y el trastorno que causaría una medida similar sería masivo. Las acciones nacionales se hundirían, y el efecto dominó de un desplome de las acciones japonesas convertiría a los fondos mundiales en vendedores forzosos.

Kentaro Koyama, economista del Deutsche Bank, señaló que en las actas de la reunión de política monetaria del BoJ de septiembre, un miembro del consejo había hablado de la creciente disfunción de los mercados de bonos.

"Consideramos que es un paso importante hacia el reconocimiento de la tambaleante funcionalidad de los mercados por parte de los miembros del consejo", dijo Koyama.

Atrapados en el crédito

Durante años, los inversores en bonos y préstamos corporativos han advertido de los peligros de los fondos cotizados en Bolsa (ETF) ante una crisis, y han expresado su preocupación por la forma en que estos populares vehículos podrían hacer frente a los grandes reembolsos en caso de liquidación.

Pero ahora que el tamaño de los mercados de crédito privado y de préstamos apalancados se ha disparado, los ETF se consideran menos peligrosos. En su lugar, la atención se ha desplazado a los fondos de inversión y otros vehículos que han estado absorbiendo la reciente ola de deuda de riesgo.

La Reserva Federal y el FMI hicieron sonar la alarma. En el peor de los casos, un fondo que sufra grandes flujos de salida debido a la caída de los precios de los bonos o los préstamos tendrá que detener los reembolsos, atrapando capital y pudiendo provocar una liquidación del fondo. Es probable que los inversores nerviosos salgan antes, empeorando las cosas para los que se queden esperando.

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El hecho de que se produjeran efectos contagio en las partes de alta calificación del mercado crediticio estadounidense cuando los fondos de pensiones del Reino Unido se vieron afectados por los ajustes de márgenes ha intensificado la preocupación, dado que muchos inversores se han amontonado en bonos y préstamos ilíquidos.

El auge del crédito privado también ha abierto la puerta a nuevos problemas, y los responsables políticos y reguladores advierten que tienen poco conocimiento de esta industria. Estas deudas se negocian con mucha menos frecuencia -si es que se negocian- y los acreedores no las marcan sistemáticamente. Incluso con la deuda depositada en fondos que requieren compromisos de capital a más largo plazo, no está claro cómo los endowments y las pensiones podrían tratar de vender sus participaciones en una crisis. El mercado secundario es aún incipiente, aunque está creciendo.

"Veremos un colapso en los mercados privados", añadió Stokes, de Loomis Sayles. "Todas las pensiones y los endowments se han trasladado a [ellos]".

Defaults en los mercados emergentes

Dos riesgos amenazan la estabilidad financiera de los inversores en mercados emergentes.

El temor inmediato es que se produzcan múltiples defaults entre los países de ingresos bajos y medios, ya que las elevadas tasas de interés y la fortaleza del dólar dificultan el servicio de la deuda en dólares.

Las agencias de calificación crediticia afirman que 26 países en desarrollo corren un riesgo considerable de incumplimiento, son extremadamente especulativos o están en mora.

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Aun así, la exposición de los inversores es menos preocupante. Los 15 países cuyos bonos cotizaban en octubre a niveles de riesgo de default representaban sólo el 6,7% del índice de referencia de eurobonos soberanos JPMorgan EMBI.

Pero los inversores se han vuelto reacios a financiar a los gobiernos de algunas economías emergentes más grandes. Los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años de Polonia, Colombia y Sudáfrica han alcanzado recientemente máximos de 20 años. Estos y otros emisores se están viendo afectados por una inflación galopante o grandes desequilibrios fiscales, o ambas cosas. A los inversores les preocupa que las economías no crezcan lo suficientemente rápido como para que los gobiernos puedan frenar el descontrol de los ratios de deuda.

La rentabilidad de Polonia alcanzó un máximo del 9% en octubre. Su ratio de deuda pública sobre el PBI es de aproximadamente el 55%. Esto no parece problemático al lado de Brasil, donde los rendimientos comparables son del 12% y la deuda pública en relación al PBI se acerca al 90%. Sin embargo, los rendimientos de Brasil se han mantenido estables durante los últimos 15 años.

Los inversores rehúyen Polonia porque su deuda tiene un vencimiento corto, de unos cuatro años en promedio. Pero los nervios sobre el punto de aterrizaje de la inflación y las tasas de interés, suponiendo que bajen de sus máximos actuales, podrían extenderse rápidamente.

"No hay un umbral mágico a partir del cual [este tipo de deudas] se convierten en problemáticas", dijo Manik Narain, estratega de mercados emergentes de UBS. "Pero obligan a los gobiernos a la austeridad y pueden provocar fugas de capital".

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