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Las actividades de los bancos centrales son un arte, no una ciencia

La inflación es políticamente aceptable, pero hay otras alternativas

¿En qué se deberían enfocar los bancos centrales? Desde principios de los años '90, cada vez más la respuesta es "en la inflación de los precios minoristas". Pero siempre se la cuestionó. En la actualidad, hay cuatro opiniones diferentes. Una plantea que los bancos centrales deberían concentrarse en los precios de los activos. Otra señala que deberían tener como objetivo que la tasa de interés sea "justa". La tercera establece que tendrían que focalizarse en la actividad real. Y la última piensa que deberían tener algún otro objetivo nominal, como el nivel de precios o el producto bruto interno (PBI) nominal. Éstos son debates importantes. 

Pero la realidad sigue siendo la misma: las actividades de los bancos centrales son un arte, no una ciencia. El arte debe guiarse por metas sensatas acopladas a una profunda conciencia de incertidumbre.

Desde principios de los '90, los bancos centrales y los economistas mayormente opinaban que lo mejor era tener como foco la inflación. Nueva Zelanda fue el primer país en adoptar ese enfoque en 1990, y fue rápidamente seguido por Canadá y por el Reino Unido. La Reserva Federal de EE.UU. los siguió en 2012. El Banco Central Europeo (BCE) también se concentra en la inflación, aunque su meta máxima es de 2% y, por lo tanto, no es simétrica. Según Paul Fisher, de la Escuela de Negocios Warwick, 67 bancos centrales tenían metas de inflación en 2018.

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La lógica de las metas de inflación tiene tres componentes. El primero es que un instrumento -en este caso la política monetaria- sólo puede apuntar a un objetivo. El segundo es que un banco central sólo puede tener una meta nominal de algún tipo. Y el tercero es que la inflación es un objetivo comprensible y políticamente aceptable.

Un subgrupo de aquellos que piensan que los bancos centrales deberían apuntar a  los precios de los activos está de acuerdo en que debe haber solamente una meta. Pero ellos quieren que los bancos centrales se ocupen del precio de una materia prima, generalmente el oro. Quizá, en algún momento, querrán que sea el bitcoin el mayor activo de reserva. 

El inconveniente con el patrón oro es que elimina la discreción, lo cual resulta intolerable. Actualmente, la visión de los "defensores del oro" es una curiosidad.

En la actualidad, es más generalizada la opinión de que los bancos centrales deberían enfocarse en el crecimiento de la deuda o en los precios de una serie de activos, como viviendas o acciones. El gobierno de Nueva Zelanda, por ejemplo, acaba de ordenarle a su banco central que se enfoque en los precios de la vivienda. Las personas con esa visión normalmente afirman que las subas explosivas de los precios de los activos fomentan la desigualdad y crean inestabilidad macroeconómica.

Hay al menos cuatro fuertes objeciones a la idea de que los banco centrales deben concentrarse en los precios de los activos. En primer lugar, dado que los precios de los activos son volátiles, tenerlos como objetivo haría que la política monetaria fuera muy volátil y, por lo tanto, generaría una enorme inestabilidad macroeconómica. En segundo lugar, nadie sabe cuál debería ser el precio "correcto" de las acciones o de la vivienda o el nivel "apropiado" de endeudamiento privado. En tercer lugar, los bancos centrales deben, en cualquier caso, tener en cuenta los precios de los activos y el crecimiento de la deuda al evaluar el estado de la economía. Por último, si los bancos centrales quieren influir en los precios de los activos o en el apalancamiento, deberían por el contrario emplear una amplia variedad de herramientas regulatorias.

Quizás el argumento más grotesco es el que menciona la desigualdad de la riqueza. Es absurdo estar a favor de una política monetaria más estricta y, por lo tanto, de un mayor desempleo, como manera de reducir la desigualdad de la riqueza, que es un mero coeficiente. En 2020, la riqueza en el percentil 20 de la distribución del ingreso estadounidense era de u$s 6.400 y en el percentil 40 era de u$s 67.500. El 0,1% superior comenzaba en cerca de u$s 43 millones. ¿Qué diferencia haría para aquellos con casi nada si esto último se duplicara? Para tener menos desigualdad de riqueza, habría que abogar por los impuestos a los bienes personales y a la herencia.

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Una opinión que no es ajena a la anterior es que el banco central debería tener enfocarse en que la tasa de interés real sea positiva. 

La creencia implícita es que nosotros sabemos cuál debería ser la tasa de interés real y que el banco central es responsable de haberla fijado tan baja durante tanto tiempo. Ninguna de esas creencias está justificada. 

La tasa de interés adecuada depende de las condiciones de la economía en su totalidad, especialmente del ahorro y de la inversión. Además, el banco central debe establecer una tasa que sea coherente con un equilibrio macroeconómico. Por lo tanto, las realidades subyacentes en última instancia determinan lo que se puede hacer.

Usar la política monetaria para enfocarse en los precios de los activos, en lugar de simplemente tomarlos en cuenta, es una locura. Sin embargo, no es absurdo considerar la actividad real. De hecho, la Fed ya tiene el mandato de observar el desempleo. Por fortuna, fijar metas de inflación es coherente con hacer de la actividad real el objetivo fundamental. Cuanto más débil sea la relación entre la inflación y el desempleo, más debe apuntar el banco al pleno empleo, sujeto a la restricción de la inflación. Recientemente, la Fed incluso ha cambiado hacia una meta de inflación promedio. Esto le permitirá abordar la actividad real más agresivamente, porque compensa un largo período de inflación por debajo de la meta con otro que la supera. Las metas para nivel de precios o de PBI nominal podrían reforzar ese objetivo.

En resumen, el amplio enfoque actual en relación con las funciones de los bancos centrales es claramente el menos malo. Eso no significa que sea fácil de operar.

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Es muy probable que la política monetaria necesaria para generar pleno empleo e inflación estable sea coherente con las disparatadas actividades que se llevan a cabo en el sistema financiero. Claramente estamos viendo mucho de eso en la actualidad. Pero ningún banco central en su sano juicio deliberadamente crearía recesiones para salvar al sector financiero de sí mismo. Más bien, debe salvar a la economía del sector financiero mediante una estricta regulación, especialmente del apalancamiento.

Similarmente, es posible que una crisis excepcional, como la pandemia, genere errores de política, incluyendo una inflación inesperadamente alta. Andy Haldane, el economista en jefe del Banco de Inglaterra, recalcó precisamente este riesgo en un reciente discurso que invita a la reflexión.

Los bancos centrales deben estar siempre pendientes. Pero nadie debería imaginarse la existencia de otro régimen que solucione todas las dificultades. Los bancos centrales cometerán errores. Pero no deben complicar la situación.

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