¿Por qué a los bancos centrales les cuesta tanto hacer bien su trabajo?

La estanflación crearía devastadores problemas para los prestatarios más débiles, especialmente las economías emergentes excesivamente endeudadas.

¿Por qué a los bancos centrales les resulta tan difícil hacer su trabajo? Una opinión común es que esto se debe a que son imbéciles. Los que afirman esto insisten en que los bancos centrales deben mantener las tasas de interés acordes con sus normas históricas. Esto es un error, porque las normas históricas son irrelevantes. Las preguntas son por qué y qué implica esto para nuestras economías.

Un documento de trabajo de Atif Mian, Ludwig Straub y Amir Sufi en la conferencia monetaria de Jackson Hole del 27 de agosto iluminó este tema. El documento llega a una conclusión, ya sugerida en su trabajo anterior: la principal explicación de la disminución de las tasas de interés reales ha sido la elevada y creciente desigualdad, y no los factores demográficos, tales como el comportamiento del ahorro de la generación del "baby-boom" a lo largo de su vida, como algunos han argumentado.

El análisis comienza con estimaciones de la "tasa natural" de interés real, un concepto que se remonta al economista sueco Knut Wicksell. La tasa natural, él explicó, equilibra la demanda y la oferta en la economía, lo cual se manifiesta en precios estables. La doctrina moderna de las metas de inflación desciende de esta idea. De manera crucial, sin embargo, las estimaciones de esta tasa para Estados Unidos muestran una caída desde alrededor del 4% hace cuatro décadas a cerca de cero en la actualidad.

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Esta disminución se corresponde con la de otros países de altos ingresos, como cabría esperar: en una economía mundial abierta, las tasas de interés reales de equilibrio deberían converger. Tal como también lo ha señalado el documento, el descenso "suscita preocupaciones sobre el estancamiento secular; amenaza con burbujas de precios de los activos; y complica la política monetaria". De hecho, representa una gran parte de la razón por la que los bancos centrales han tenido que realizar enormes compras de activos en situaciones de crisis, como la actual.

Su principal argumento es que las tasas de ahorro varían mucho más según los ingresos dentro de las cohortes de edad que entre las cohortes de edad en sí. Las diferencias también son enormes: en EE.UU., el 10% de los hogares con mayores ingresos tienen una tasa de ahorro de entre 10 y 20 puntos porcentuales más alta que el 90%  inferior. Dada esta divergencia, el desplazamiento de la distribución del ingreso hacia la parte superior aumentó inevitablemente la propensión general al ahorro. Como explicación del aumento de la propensión al ahorro y de la caída de la tasa de interés real, el paso de la generación del "baby-boom" a la mediana edad no funciona, porque el aumento del ahorro ha sido continuo, mientras que el impacto del cambio demográfico en el comportamiento del ahorro no lo ha sido.

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A nivel agregado, el ahorro debe coincidir con la inversión. Entonces, ¿qué ocurre cuando los ricos se hacen más ricos y, por lo tanto, tratan de ahorrar más? Las tasas de interés deben bajar. Resulta que el impacto de esto en la inversión empresarial es bastante débil. De hecho, la propensión a invertir ha sido crónicamente débil, en parte por razones demográficas. Así que las compensaciones han tenido que provenir de los persistentes déficits fiscales o de un mayor gasto por parte del 90% más pobre. Ambos son alimentados por la deuda, mientras que el segundo también es impulsado por las burbujas de precios de los activos, especialmente en los precios de la vivienda. Conforme los bancos centrales persiguen la tasa natural a la baja, impulsan ambos procesos. Pero, a medida que los ratios de deuda aumentan, las tasas naturales caen aún más, conforme los que están altamente endeudados se vuelven cada vez menos solventes.

Una objeción a este argumento es que sólo se trata de un país, por muy importante que sea. Sin embargo, la tendencia a una mayor desigualdad de ingresos es compartida por casi todas las grandes economías, incluyendo, en particular, a China. De hecho, el exceso de ahorro del resto del mundo también se ha manifestado en los persistentes déficits por cuenta corriente de EE.UU. La necesidad de compensar estos últimos ha dificultado aún más la tarea de la Reserva Federal.

La crisis financiera de entre 2007 y 2012 debe verse como un resultado de estos procesos, resueltos en su momento mediante el rescate del sistema financiero; el endurecimiento de la regulación; y el redoblamiento de las tasas de interés bajas en toda la curva de rendimiento. La crisis ocasionada por Covid fue inesperada, pero la respuesta fue más de lo mismo, sólo que a una escala aún mayor. Esta vez, además, los enormes incrementos de las reservas de los bancos centrales de hecho aumentaron los agregados monetarios más amplios. Por lo tanto, no es de extrañar que la combinación de las disrupciones en el lado de la oferta con la fuerte demanda actual esté generando una inflación "sorpresa".

Entonces, ¿cómo pudiera evolucionar la historia? No existe ninguna razón de peso para esperar que la desigualdad de ingresos, el motor fundamental del exceso de ahorro actual, se invierta, aunque pudiera estabilizarse. Existe una excelente razón para un enorme auge de la inversión, particularmente la transición climática. Pero eso no ocurrirá sin una legislación coherente, decidida, inteligente y con conciencia global, ninguna de las cuales podemos esperar, aunque podemos tener esperanzas de que suceda. Así que, en el mediano y largo plazos, es probable que vuelva el estancamiento secular, a menos que disminuya la desigualdad de ingresos.

El corto plazo es más difícil de interpretar pero, si va mal, es inquietante, quizás incluso para el mediano plazo. En su discurso en Jackson Hole, Jay Powell, el presidente de la Reserva Federal, insistió en que todo estaba bajo control. Pero no se esperaría que dijera algo diferente. De hecho, el aumento de la inflación ha sorprendido a casi todo el mundo. La preocupación debe ser que los choques de precios persistan y se incorporen a las expectativas, las cuales sólo podrán revertirse con un período de tasas a corto plazo significativamente más altas. Eso provocaría una estanflación, lo cual crearía dolorosos dilemas para los bancos centrales y seguramente causaría devastadores problemas para los prestatarios más débiles, en particular, aunque no exclusivamente, para las economías emergentes extremadamente endeudadas.

Las excepcionales políticas de 2020 ya no pueden justificarse. Dadas las ultrabajas tasas de interés a corto plazo de la actualidad, y las políticas fiscales de apoyo, es difícil ver por qué las grandes compras de activos también deben continuar. Actualmente tenemos más que suficiente dinero, y los rendimientos de los bonos deberían subir un poco. Cuando los hechos cambian, los bancos centrales deberían cambiar de opinión. El momento de cambiar ya llegó.

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