Tras la mejora del precio en un 10% de la oferta del BBVA sobre Banco Sabadell, existen puntos que preocupan a los inversores del banco de origen catalán.

Entre ellos, sobresale la cuestión fiscal. En concreto, lo que se busca es establecer si alcanza para convencer al accionista dudoso de acepar o no la OPA hostil. A lo que se une las opiniones discrepantes entre los expertos sobre la conveniencia o no de aceptar la oferta de BBVA.

Así, puede verse que las principales casas de análisis, que inundaron el mercado con informes detallando los pros y las contras de la operación, lo hicieron con una peculiaridad: mientras las nacionales ven a la OPA de BBVA como insuficiente, las internacionales emiten opiniones a favor.

Empecemos por lo que más preocupa a los tenedores de títulos de Banco Sabadell: el pago o no de impuestos derivados de la operación.

La nota que envió BBVA a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) establece que la contraprestación pasa a ser enteramente en acciones, "por lo que los accionistas que tuvieran plusvalías no tributarían en España si la aceptación supera el 50% de los derechos de voto del Banco Sabadell, dado que la operación sería fiscalmente neutra en ese caso".

O, como explicó César González-Bueno, consejero delegado de BBVA, los inversores de Banco Sabadell no tendrían que pagar impuestos en caso de aceptar la nueva oferta.

Pero sucede que sólo se daría en el caso en que la aceptación supere el 50%, sí en cambio es por debajo del 30 y 50%, la ley de OPAs obliga a lanzar una segunda OPA por el capital restante hasta el 100% en efectivo, al precio que dicte la CNMV.

Y como esta oferta involucra la venta de acciones en dinero en efectivo, obliga a tributar a Hacienda por las plusvalías obtenidas, también a los accionistas que hubieran acudido al canje en la primera OPA.

Así las cosas, la duda que por estas horas preocupa a los accionistas de Banco Sabadell es la imposibilidad de contar con la certeza de si la aceptación supere 50% de los derechos de voto, por lo que la neutralidad fiscal anunciada por González-Bueno no está garantizada.

En rigor, ese umbral de aceptación del 50% hoy por hoy cuenta con muy pocas chances de probabilidades. Sobre todo, entre los analistas españoles.

En contra de la OPA

Entre las agencias y bancos de análisis que se oponen a la operación coinciden en señalar que la suba del precio de la oferta se queda corto, hecho que, según ellos, dificulta el éxito de operación lanzada por BBVA.

En esta línea se mueve Alantra, cuyos expertos recomiendan a los accionistas de Banco Sabadell no aceptar la oferta, en la medida en que el incremento del 10% no es lo suficientemente atractivo.

"De hecho", explican, "nuestro precio objetivo de 3,9 euros está un 15% por encima del de la oferta revisada", y destacan que apenas elimina la prima negativa que arrastraba "defendimos durante mucho tiempo una prima de entre el 20% y el 30% para esta OPA hostil, pero la oferta se queda corta".

Calculadora en mano, observan que la entidad que preside Josep Oliu vale unos 17.000 millones de euros, y con la venta de TSB, el banco pagará 2.500 millones a sus accionistas que, con la capitalización, la valoración retrocederá hasta los 14.500 millones.

Así, con estos datos, Alantra calcula una ratio PER de Sabadell de unas 9 veces los beneficios, frente a las 10-11 veces en que cotizan otros comparables españoles, como Bankinter o Caixabank. "Los accionistas del Sabadell no deberían vender por menos", concluyen en consecuencia.

Para Metagestión, esta mejora no compensaría la pérdida del 20% en dividendos en el período 2025-2027. Sus analistas piensan que la oferta es menos atractiva, "ya que Sabadell distribuirá 0,5 euros en dividendo tras la venta de TSB". No creen, además, que BBVA asegure el 50,01% de aceptación necesario. "Consecuentemente seguimos favoreciendo a Sabadell", afirman.

En tanto, desde JB Capital, sostienen que la revisión mejora la aportación al beneficio por acción desde el 3,5% hasta el 19,4%, pero advierten que para los accionistas de Sabadell la foto es menos positiva. "Todavía recibirían un 20% menos de dividendos en 2025-2027, según nuestras estimaciones", afirman.

También en Bankinter sacan cuentas y llegan a la misma conclusión: la mejora del precio no cambia el panorama. De acuerdo al banco, "la nueva ecuación valora las acciones de Sabadell en 3,39 euros, inferior a nuestro precio objetivo de 3,75, e implica una prima de apenas el 1,6% sobre el cierre del viernes".

Y concluye que "la probabilidad de éxito de la OPA es reducida, porque la prima parece insuficiente para convencer a un porcentaje elevado del capital del Sabadell".

De la misma opinión es Antonio Castelo, analista de iBroker, ya que la nueva oferta lanzada por BBVA "sigue siendo insuficiente".

Punto seguido, argumenta que, a pesar de la mejora, la prima se mantiene muy por debajo del 30% que la dirección del banco catalán considera imprescindible para tomarse la operación en serio, porque ese porcentaje "debería situarse entre el 10% y el 20% para atraer a los accionistas de Banco Sabadell". Castelo advierte, además, de que "desde la perspectiva de BBVA, la mejora plantea dudas aún mayores."

El canje en acciones implica una dilución significativa para sus accionistas, que no recibirán beneficios inmediatos en términos de rentabilidad", explica.

Asimismo, recuerda que el Gobierno dejó claro que cualquier integración operativa se retrasará varios años. Hecho por el que "las sinergias de costes, que suelen ser la gran justificación en este tipo de movimientos, no podrán materializarse a corto plazo".

A favor de la OPA

En XTB piensan que el incremento de la oferta supone un golpe en la mesa de BBVA, y el atractivo de la oferta es ahora mucho mayor para el accionista de Sabadell, tanto por el incremento del 10% en el precio implícito como por la eliminación del pago fiscal por las ganancias de sus acciones.

"En total", continúan, "las nuevas condiciones suponen un incremento total de la propuesta de al menos un 30%, dependiendo del momento de compra y del tramo fiscal de cada inversor".

"Pensamos que esto incrementará el número de accionistas que aceptarán la OPA, aunque seguimos teniendo dudas del sentido global de la operación por el veto de la fusión durante los primeros años y los múltiplos a los que se realiza la OPA", matizan, aunque destacan que con el precio implícito de 3,39 euros, BBVA está pagando más de 9,5 veces beneficios por Sabadell, mientras que su PER medio de los últimos 3 años es de 6,9 veces, "lo que supone pagar casi un 40% más de sus múltiplos medios".

Y si bien los analistas de XTB reconocen que esto reduce el atractivo para el accionista de BBVA, "en cualquier caso, creemos que esta propuesta asegura a BBVA alcanzar al menos el 30% del Sabadell, pero seguimos viendo con dudas que alcance el 50%".

KBW recomienda a los accionistas de Sabadell acudir a la OPA al estimar que la oferta fue positiva para la cotización de la entidad. En este punto, coincide con el argumento de BBVA al recordar que las acciones de Sabadell subieron más de un 71% en lo que va de año mientras que el índice que recoge la evolución de las principales entidades de la eurozona repuntó algo menos de un 60% en el mismo plazo.

Mientras tanto, para RBC Capital Markets "la oferta revisada es justa, no del todo inesperada y lo suficientemente atractiva para que la mayoría de los accionistas de Sabadell la acepten. Aunque, aclaran, "aún existe el escenario potencial de una OPA obligatoria en efectivo (como parte de una eventual nueva oferta separada), si el nivel de aceptación se situase en el rango de entre el 30% y el 50%".

Posición intermedia

Es en la franja en la que se mueve Jefferies. Para el banco de inversión estadounidense "la mejora de la OPA de BBVA se sitúa en el límite inferior de nuestras expectativas", que la firma apostó por una subida de la oferta entre los 1500 y 2000 millones de euros.

Así, dicen sus analistas, "es poco probable que satisfaga las aspiraciones del consejo de administración de Banco Sabadell", aunque añaden, como punto positivo, "la oferta actualizada aborda el problema fiscal que, de otro modo, habrían afrontado los accionistas minoristas".

"La decisión de BBVA de reducir el umbral de aceptación dependerá en última instancia del resultado de la oferta, ya que cuanto más cerca del 50%, más viable será una segunda oferta en términos de capital", concluyen.

En tanto, a las 16:50 de hoy, las acciones de BBVA y Banco Sabadell buscan recuperar las pérdidas de la jornada pasada: los títulos de ambas entidades incrementan su valor en un

1,65% comercializándose la acción del banco vasco a 16,24 euros, mientras que los del Sabadell lo hacen a 3,26 euros.