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Furiase: "La tasa de interés es alta, pero no lo suficiente como para bajar la inflación"

El economista sostiene que "el BCRA no tendrá margen para relajar la política monetaria hasta las elecciones" y que "después de octubre el dólar puede seguir anestesiado si continúa el escenario de liquidez global".

Federico Furiase, Director del Estudio Bein & Asociados.

Federico Furiase, Director del Estudio Bein & Asociados.

En diálogo con Cronista.com. el economista Federico Furiase, Director de Estudio Bein/Eco Go y Profesor en la Maestría en Finanzas de la UTDT, hizo un repaso por los desafíos que enfrenta le economía local, haciendo hincapié en el "desafío de aceitar la coordinación entre el sendero de desinflación del BCRA y la meta de ajuste fiscal del Gobierno" pero "acotando el traslado a precios de las correcciones cambiarias" y "minimizando el impacto sobre el poder adquisitivo de los salarios". 

- Con el dato de inflación de agosto ya estamos cerca de la meta del 17% establecida por el BCRA. A menos de dos meses de las elecciones, ¿Cómo imaginas la tasa de interés de aquí al 22 de octubre y para el día después, asumiendo un triunfo de Cambiemos como indicarían las PASO?

Si bien el dato de inflación de agosto de 1,4% muestra una desaceleración respecto del dato de julio (1,7%) y verifica un traslado a precios acotado de la reciente corrección del dólar, la meta superior de 17% i.a. para diciembre de este año queda muy lejos dado que la inflación de los próximos meses tendría que viajar a un ritmo de 0,35% mensual. Por eso el nuevo objetivo del BCRA es que la inflación descienda hacia el 1% mensual en los últimos meses del año para estar en línea con la meta central de 10% anual de diciembre de 2018. Objetivo que todavía luce complicado dado el sendero de suba de tarifas que queda pendiente (electricidad, gas, transporte, etc.), la inercia de partida y que la recuperación del nivel de actividad (4% interanual según el EMAE de junio) comienza a dar cierto espacio a las empresas para recomponer márgenes y trasladar a precios el aumento de los costos dado por la suba de tarifas y del dólar. Por eso, veo que el BCRA no tendrá margen para relajar el sesgo contractivo de la política monetaria hasta las elecciones, manteniendo la tasa de referencia en los niveles actuales y retirando liquidez vía las señales de tasas en los mercados secundarios de Lebacs, sobre todo en los tramos más largos para estirar los vencimientos.

Después de octubre, si se da un triunfo de Cambiemos en línea con los resultados de las PASO, el dólar puede seguir anestesiado si continúa el escenario de liquidez global, algo que ayudaría desde el lado de la inflación y a renovar los vencimientos de Lebacs del BCRA, aunque la corrección de precios relativos y los mayores márgenes de las empresas para trasladar a precios el aumento de los costos frente a la recuperación económica seguirán requiriendo de la señal de tasas del BCRA para anclar las expectativas de inflación hacia el nuevo objetivo de 1% mensual.

- Si prevalece el objetivo de controlar la inflación por sobre un relajamiento en la política  monetaria, ¿Dicho escenario puede afectar la reactivación que se observa en muchos sectores?

Creo que el sesgo de la política monetaria se ha vuelto mixto: por un lado contractivo cuando se analiza el amplio colchón de tasa real positiva al comparar la tasa de referencia (26,25%) con las expectativas de inflación a 12 meses (17,2%); pero expansivo cuando se observa el ritmo de crecimiento de la base monetaria corregida por encajes en términos reales, dada la expansión monetaria asociada al financiamiento monetario directo (giro de adelantos transitorios) e indirecto (compra de dólares del BCRA al Tesoro) del BCRA al Tesoro, a la expansión monetaria en las licitaciones primarias de Lebacs frente a los altos vencimientos de letras, al desarme de pases de los bancos y a la expansión del crédito al consumo (prendarios y personales) e hipotecario, en muchos casos vía incentivos de tasas subsidiadas.

"La tasa de interés real es alta para la historia argentina y la demanda de crédito de las empresas, pero no es lo suficientemente alta para anclar las expectativas de inflación con suba de tarifas y para llevar el ritmo de la expansión monetaria cebado por el déficit fiscal en línea con las metas ambiciosas del BCRA". 

De alguna manera, la tasa de interés real es alta para la historia argentina y la demanda de crédito de las empresas, pero no es lo suficientemente alta para anclar las expectativas de inflación con suba de tarifas y para llevar el ritmo de la expansión monetaria cebado por el déficit fiscal en línea con las metas ambiciosas del BCRA. Por eso el BCRA se enfrenta a un dilema: mostrar por un lado una curva de rendimientos de Lebacs con pendiente negativa en las licitaciones primarias (pagando tasas más altas en los tramos más cortos) en línea con expectativas de inflación decrecientes en el tiempo, pero después tiene que desdibujar esa pendiente negativa cuando en los mercados secundarios de Lebacs tiene que subir las tasas más largas de Lebacs para retirar liquidez excedente y estirar los vencimientos de letras. Con lo cual, de intensificarse el sesgo contractivo de la política monetaria y la esterilización del excedente de pesos frente al agujero fiscal y la suba de tarifas, creo que la recuperación de la actividad se podría ver afectada vía un mayor crowding out (efecto desplazamiento sobre el financiamiento disponible para el sector privado) y un enfriamiento de la recuperación del crédito.

- En uno de tus trabajos recientes, proyectás que la inflación debiera ser del 0,8% mensual para alcanzar la meta establecida por el Central para 2018, ¿Lo ves como un objetivo inalcanzable? ¿Qué otros factores pueden ayudar o conspirar contra la meta? ¿Es relevante la suba programada de tarifas?

Para alcanzar la meta central de 10% anual en diciembre de 2018, la inflación durante ese año tendría que viajar a un ritmo promedio en torno al 0,8% mensual, dinámica que representa un desafío importante para el BCRA dado que las expectativas de inflación para los últimos meses de este año se ubican en la zona de 1,4% mensual, por eso la autoridad monetaria pretende finalizar el año en un ritmo de inflación del 1% mensual. Los obstáculos que enfrentará el Central para alcanzar la meta central de 10% para 2018 estarán determinados por el sendero de corrección tarifaria pendiente (que aportará entre 2/3 puntos de inflación); la nominalidad de las paritarias, que serán más bajas que la de este año en torno a 24,5% pero que probablemente estén por encima de la meta del 10% frente a la puja distributiva; la presión monetaria que seguirá ejerciendo el déficit fiscal sobre los agregados monetarios y la inercia de partida. Sobre todo, para un BCRA que recién comienza el largo camino de la construcción de reputación y que por lo tanto tiene que sobre reaccionar con la tasa de interés real requerida para anclar las expectativas y alinear el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios con la meta de inflación.

En todo caso, creo que el tipo de cambio seguirá funcionando como ancla, viajando por detrás de la inflación, frente a un Tesoro que seguirá colocando deuda en dólares y que tendrá que pasar a pesos para financiar la caja y un Banco Central que mantendrá la señal de una tasa de interés real positiva contra la inflación esperada.

"En este contexto, vemos la inflación de 2018 bajando aunque no al ritmo consistente con la meta central del BCRA: con paritarias entre la inercia y la meta, tarifas aportando 2/3 puntos a la inflación y tipo de cambio funcionando como ancla, estimamos una inflación en la zona de 16% anual para diciembre de 2018". 

- En líneas generales has considerado la política monetaria llevada hasta el momento por Sturzenegger y su equipo como consistente y acertada. ¿Qué opinión te merece la política fiscal? ¿Son fuerzas en pugna?

Ahí está el desafío, aceitar la coordinación y la consistencia entre el sendero de desinflación al que aspira el BCRA y la meta de ajuste fiscal programada para los próximos años. Sobre todo teniendo en cuenta que una desaceleración rápida de la inflación podría complicar el ajuste fiscal buscado, dado que la mitad del gasto público indexa por ley al pasado mientras que la recaudación se mueve más en línea con la nominalidad del momento.

"Será clave que los ajustes fiscales y la baja de la inflación sean consistentes, cumplibles y que no amenacen el equilibrio social y la construcción de capital político de Cambiemos, es decir, la gobernabilidad". 

Por otro lado, el ajuste fiscal recae sobre la baja de los subsidios y la suba de tarifas, proceso que en el corto plazo presiona sobre el nivel de precios, complicando el objetivo de desinflación del BCRA. En este sentido, para mantener el ingreso de los capitales que permite financiar el aumento del déficit comercial y renovar el stock de Lebacs, será clave que los ajustes fiscales y la baja de la inflación sean consistentes, cumplibles y que no amenacen el equilibrio social y la construcción de capital político de Cambiemos, es decir, la gobernabilidad.

- Por último, ¿te preocupa el ritmo de expansión monetaria y de endeudamiento externo o lo considerás en valores razonables?

La expansión monetaria y el endeudamiento externo son consecuencia del alto déficit fiscal, de la ausencia de margen político y social para corregirlo con terapia de shock y de un esquema de financiamiento que trata de transitar desde la "dominancia fiscal" (el BCRA asiste al Tesoro) hacia la "dominancia monetaria" (el BCRA fija la tasa para bajar la inflación y el Tesoro se financia con deuda en los mercados).

"A mediano plazo, la sostenibilidad de la deuda pública requiere que se mantengan las tasas bajas en el mundo, que la economía pueda mantener un ritmo de crecimiento en la zona del 3% mientras se ajusta el déficit fiscal y se baja la inflación, y que el gobierno siga construyendo capital político para pasar por el Congreso las reformas estructurales". 

Como la deuda pública en el mercado todavía se encuentra en niveles razonables y las tasas son bajas en el mundo, en el corto plazo el costo financiero depende más de la liquidez global y del margen de construcción de capital político de Cambiemos que de la consistencia fiscal de mediano plazo.

A mediano plazo, la sostenibilidad de la deuda pública requiere que se mantengan las tasas bajas en el mundo, que la economía pueda mantener un ritmo de crecimiento en la zona del 3% mientras se ajusta el déficit fiscal y se baja la inflación, y que el gobierno siga construyendo capital político para pasar por el Congreso las reformas estructurales y así seguir comprimiendo spreads de tasas.

En este sentido, la bola de nieve de las Lebacs (10% del PIB), el aumento del déficit comercial frente a la alta elasticidad-importaciones del producto y el déficit fiscal podrían requerir de un tipo de cambio real más alto si el financiamiento externo comienza a presentar dificultades.

"La bola de nieve de las Lebacs (10% del PIB), el aumento del déficit comercial frente a la alta elasticidad-importaciones del producto y el déficit fiscal podrían requerir de un tipo de cambio real más alto si el financiamiento externo comienza a presentar dificultades". 

Por eso, para moderar el peso de la restricción externa, será clave aumentar las cantidades exportadas vía señales a la inversión y que el BCRA siga construyendo credibilidad vía el anclaje de las expectativas de inflación con la señal de la tasa de interés para acotar el traslado a precios de las correcciones cambiarias, algo que permitirá gradualmente corregir el desequilibrio externo (salario en dólares) minimizando el impacto sobre el poder adquisitivo del salario.