Jueves  12 de Septiembre de 2019

¿Dónde están los yates de los clientes?: la asimetría entre riesgos y recompensas en tiempos de crisis

¿Dónde están los yates de los clientes?: la asimetría entre riesgos y recompensas en tiempos de crisis

Fred Schwed Jr (1902-1966) fue un vendedor de activos financieros en una casa de bolsa de Nueva York hasta la crisis de 1929, en la cual perdió casi todo lo que materialmente poseía. Como consecuencia, buscó una nueva profesión como escritor y periodista. Publicó solo dos libros, uno infantil (Wacky, The Small Boy) y otro (Where are The Customer´s Yacths?) una excelente sátira sobre Wall Street y la conducta humana, que poco cambiaron a lo largo de los siglos. (Su lectura debería ser obligatoria en una maestría en finanzas -en desmedro de la “teoría de los mercados eficientes”, que tanto excita a los académicos- y un excelente presente en las cenas anuales de “el mercado”).

El título del libro, contó Schwed más tarde, nació de una broma que se contaba en los pasillos de aquel Wall Street. Resulta ser que un grupo de amigos del mercado financiero se juntaron en una amarra cerca de Rhode Island con un famoso trader de ésa época. Durante el paseo, esta persona comentaba que tal yate amarrado pertenecía al vendedor tal que trabaja en la casa de bolsa “x” mientras que tal otro barco (más bonito y grande) le pertenece al head de portfolio de tal otro banco de inversión. Al recorrer ya una buena cantidad de embarcaciones, cuentan que alguien del grupo, inconsciente de la barbaridad que estaría por decir, pregunta a viva voz “¿y dónde están los yates de los clientes?”. El grupo comenzó a reír a carcajadas.

Pocos argentinos conocen a un pensador tan estimulante y polémico como Nassim Taleb (libanés, nacido en 1960, autor de varios libros y trader de opciones). En su último libro, Jugarse la piel (Jugarse la piel, asimetrías ocultas en la vida cotidiana; Editorial Planeta; 2019), concluye su trabajo haciendo foco en la dimensión ética de las finanzas. Sencillamente, retoma la pregunta de Schwed y mira si al menos quienes dicen defender “a los clientes” tienen los intereses alineados (“tener la piel en el juego”).

Taleb afirma que tener “la piel en el juego” no se refiere únicamente a “comer la comida que se cocina” sino que no es posible el conocimiento real sin experiencia, la cual requiere asumir riesgos y ser responsable de las consecuencias de nuestros actos para poder así aprender de la mejor fuente: nuestros propios errores. En este sentido, Warren Buffett, dueño de Berkshire Hathaway (BRK.A y BRK.B), en su carta anual 1996 afirmó que “es difícil enseñarle a un cachorro viejos trucos”. Para Taleb nadie aprende de la cabeza ajena y que sin una posición de riesgo propia la ética se diluye en mera charlatanería.

Precisamente cuando se disocia el vínculo entre riesgo y recompensa es cuando los problemas de agenda y representación aparecen. En la antigüedad, cuando un rey iba a la guerra era él el primero en empuñar la espada y empujar su caballo más allá de la primera fila. No sin razón los franceses acuñaron la frase noblesse oblige (nobleza obliga), la cual era devino en una regla no escrita por la cual los nobles “debían” actuar con responsabilidad -sentir las consecuencias- de sus actos y buscar ayudar a terceros por la gracia divina de sus títulos honorarios.

En los tiempos que corren ni los políticos que deciden una intervención militar o una reforma impositiva, ni los creadores de opinión que la defienden -tampoco sus hijos- sufren las consecuencias negativas de sus acciones u opiniones.

Así está oculta una asimetría entre riesgos y recompensas que fue visible en la crisis del 2008 y la crisis Argentina actual que ha dejado la misma cantidad de heridos financieros como en alguna gran guerra pasada. Los cimientos de ése edificio son, según Taleb, disfuncional y fragilista, permitiendo que unos pocos asuman grandes riesgos a expensas de todos. Los dos principales albañiles de este edificio son los inversores de capital y emprendedores (risk takers) y los distribuidores de ese riesgo (banqueros), quienes se benefician de las recompensas sin asumir costos algunos. Si las cosas salen mal, las perdidas recaen en un “tercero”, al cual la historia siempre asoció con el accionista o el contribuyente.

En el mismo sentido, Taleb les recuerda a los asesores financieros que dejen de dar consejos y tener las últimas “chapas de moda” de la industria, y se limiten a mostrar fehacientemente dónde tienen invertido su propio dinero. Tal como dijo Buffett en otra de sus cartas anuales “La City (Wall Street) es el único lugar al cual las personas llegan en un Roll Royce para recibir consejos de inversión de aquellos que toman el subte”.

Un contraejemplo central a lo largo del libro es la aviación. Gracias al buen entrenamiento y a que los pilotos van dentro de los mismos aviones que nosotros, las estadísticas de siniestros década a década muestran menos fatalidades. Es decir, los pilotos sufren en carne propia los errores de su desempeño por lo que tienen incentivos y razones para tomar precauciones, revisar en profundidad sus valoraciones y aprender de sus errores y de terceros (el error en aviación fue legalmente despenalizado).

Ahora bien, la pregunta que duele, que pocos hacen y aún menos responden directamente es: ¿cuántos gestores de fondos ponen su propio dinero personal en los fondos que administran? Es decir, cuántos gestores se ponen al nivel de “copartícipes”.

Tratando de evitar como respuesta un “depende”, no queda más que ir a los datos disponibles. Recientemente, Morningstar -consultora de análisis de fondos, acciones e índices para Estados Unidos, Europa y Chile- realizó un estudio con una muestra de 4.000 fondos de inversión radicados en EUA, tomando dos variables: cuánto dinero personal los gestores colocaron en los fondos que administran y la rentabilidad de los últimos 5 años (horizonte fomentado como “coherente” por el propio Buffett en sus cartas anuales para medir su performance y la de terceros contra la inflación).

Su conclusión es categórica: solo el 30% de la muestra colocó dinero personal en fondos propios mientras que el 60% absolutamente nada, y el 10% restante colocó una parte “irrisoria”.  

En tanto rentabilidad, aquellos fondos cuyos gestores estuvieron al nivel de los copartícipes estuvieron en los percentiles de mejor rentabilidad mientras que el resto estuvo por debajo.

En Europa es casi una regla no escrita que las gestoras o boutiques alternativas “obliguen” a sus gestores a invertir parte de su ahorro personal en los fondos con ciertos periodos de permanencia. En cambio, las gestoras de bancos y fondos estrella no buscan tales incentivos. A modo de ejemplo, en España existen más de 30 mil opciones de inversión según el propio informe del Banco de España y la Comisión Nacional del Mercado de Valores, solo el 10% de los gestores colocan su dinero a riesgo.  

En América Latina la cultura es diferente. Al no existir estudios de los propios reguladores, no queda más que leer durante días los prospectos de inversión de las principales gestoras ponderando los fondos de mayor patrimonio. Así entonces, en Argentina ninguna gestora “obliga” u “invita” a sus gestores ni empleados a colocar dinero personal en el propio producto que desarrollan y venden. Solo puede considerarse como un caso de “jugarse la piel” los premios extra por mejor desempeño contra una métrica. Pero cuando el agua mostró quien quedó desnudo, las excusas están cerca de la mano.

¿Qué significa “colocar dinero personal”? Si bien es tema subjetivo, el lector puede basarse en quienes más alto listaron la vara: Magallanes, Cobas Asset Management, Tweedy Browne, Dodge & Cox, Donald Smith, Goehring, Az Valor, Berkshire Hathaway, Bayes, entre otras. En general estas gestoras piden a los analistas y vendedores que ubiquen entre el 20 al 30% de su patrimonio líquido (efectivo e inversiones) en el fondo mientras que seniors deben ubicar el 50% y los socios el 100%. En todos los casos se corre una auditoria frecuente con el fin de llevar transparencia a las partes.

En conclusión, las reflexiones del escritor libanes una vez más parecen acertadas y no dejan a nadie indiferente. En momentos de crisis de identidad como sucede en la Argentina actual, el debate sobre la distribución de los méritos en función de habilidades y no de protecciones arbitrarias es de vital importancia.

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